家电行业研究框架

2025/3/26 1 2 自上而下：家电是怎样一个行业? 3 家电 功能属性 消费属性 制造属性 周期属性 产品形态稳定 耐用消费品 规模效应 地产周期 迭代升级 品牌认知 产业链纵伸 政策周期 格局集中 渠道变革 外延并购 成本周期 资料来源：国金证券研究所绘制 4 收入增长稳健，出海扩张进程领先 制造端持续降本提效，抬高行业进入壁垒 库存周期波动 产业链强议价能力，较好的现金流表现  80% 60% 图表：商品房销售面积季度增速VS家电板块季度收入增速 80% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% -20% -20% -40% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 白色家电(申万)黑色家电(申万)小家电(申万)厨卫电器(申万)商品房销售面积同比 图表：商品房销售面积季度增速VS家电板块估值（PE-TTM） -40% -60% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 白色家电(申万) 黑色家电(申万) 小家电(申万) 厨卫电器(申万) 商品房销售面积同比 资料来源：Wind，国金证券研究5所  批次 补贴范围 补贴方法 家电下乡 第一批 冰箱（2007年底开始）、 洗衣机（2008年底开始）、家用空调（2009年初开始）、手机、电视等 按产品售价13%给予补贴，其中中央财政承担80%，地方财政承担20% 第二批第三批 以旧换新 第一批 电视、冰箱、洗衣机、家用空调、电脑五大品类 家电补贴（销售价格的10%补贴并规定上限）、运费补贴以及拆解处理补贴 第二批 节能补贴 旧政策 能效等级二级以上，制冷量14000W以下，气候类型T1的分体式空调 给予厂家每台补贴300-850 元 新政策 能效等级更严苛，制冷 量上限下调至7500W 补贴标准下调到150-250元/ 台 推广政策 满足能效等级要求的空调、平板电视、冰箱、洗衣机 变频空调补贴240-400元、 定频180-330元/台； 液晶电视100-400元/台，等 离子250-400元/台； 冰箱70-400元/台；洗衣机70-260元/台 2009年2010年2011年2012年2013年 2007-12-12011-12-30 家电下乡 山东、河南等四省市试点 2008-12-12012-11-30 推广至辽宁、湖南等十省市 2009-2-12013-1-31 全国推广，剩余12省市，包括吉林、江苏等 以旧换新 2009-6-12011-12-31 北京、天津等9省市试点 2010-6-12011-12-31 全国推广 节能补贴 2009-6-12010-6-12011-5-31 节能空调补贴政策延长一年 2012-6-12013-5-31 新一轮节能补贴 资料来源：公开资料整理、国金证券研究所6  图表：家电政策期空冰洗季度内销销量增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%  图表：2009年起沪深300指数与申万家电行业指数走势对比 沪深300指数 申万家电行业指数 220 200 180 160 140 120 100 80 -40% 空调内销量增速冰箱内销量增速洗衣机内销量增速 图表：政策期家电板块相对大盘收益：大多数时间内家电板块收益率跑赢市场 图表：空冰洗彩电农村百户保有量持续提升（单位：台） 120 100 80 60 40 20 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 37% 23% 7% 41% 0% -25% 21% 10%12% -1% -19% -11% 12% -1% -12% 12% 9% 0 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 空调冰箱洗衣机彩电 家电板块相对收益 资料来源：Wind，国金证券研究所7   2024年7月25日 2024年8月7日 2024年9月27日 2025年1月8日 2025年1月9日 销售数量（万台）销售金额（亿元）补贴金额（亿元） 《关于加力支持大规模设备更新和 •湖北省率先 •全国31个省、 《关于2025年加力扩围实施大规•已有22个省级 6000 消费品以旧换新的若干措施》 •范围：个人购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品。 •补贴标准：产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准 开启以旧换新活动。 •除国家规定的8大类之外，品类拓展至小电、厨卫等产 品。 自治区、直辖市以及5个计划单列市和新疆生产建设兵团，已经全部出台方案。 模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》 补贴范围：家电品类8类扩充至12类，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲纳入补贴范围。 补贴比例：整体延续24年的补贴标准。 资金支持：中央财政已下达810 行政单位发布以旧换新衔接通知，其中湖北省、江苏省明确扩大补贴范围；四川省调整补贴方式，由“先申 5000 4000 3000 2000 19842073 3046 3272 4900 4585 20202132 5210 2240 的产品，额外再给予产品售价5%补贴，每件补贴不超2000 元。资金按照9：1的原则实行 亿元支持国补衔接工作。资金分配上，2025年将把各地执行情况纳入分配机制，向实施较好的地 请后等待”改为“补贴立 减”。 1000 14621564 691734 913951 13781472 382402421 央地共担，东部、中部、西部中央承担比例分别为85%、 资料来90源%、：95商%。务部、发改委官网，wind，国金证券研究所 区倾斜。 132140174180261279 0 10月15日10月16日10月24日10月25日11月8日11月11日12月6日12月13日12月19日 8 9月起家电社零增长明显提速，9月、10月、11月家电社零同比分别+20.5%、39.2%、+22.2%，大幅领先于社零总体。 1400 1200 1000 800 600 50% 家用电器和音像器材类商品零售类值:当月值（亿元） 当月同比 40% 30% 20% 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 10% 社会消费品零售总额:当月值（亿元） 当月同比 9% 8% 7% 6% 5% 4% 400 200 10% 0% 150003% 100002% 50001% 0 资料来源：wind，国金证券研究所 9 2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 -10% 00% 2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 资料来源：奥维云网，国金证券研究所 10 家电主要品类在2024年国补政策拉动下增长亮眼。细分来看，补贴对于白电、扫地机器人等品类的拉动多在于销量层面，国补前后销量增速提升较大，其中扫地机最为突出，根据奥维云网，9-12月期间扫地机线上销量同比提升接近70%，空调在淡季表现依旧亮眼，同比增长35%，对于黑电则在量、价上都有比较明显提振效果，期间量、价同比分别+20%、+12%。 2024年1-8月 2024年9-12月 2024全年 线上销量同比 线上均价同比 线上销量同比 线上均价同比 线上销量同比 线上均价同比 空调 -1% -3% 35% 4% 5% -2% 冰箱 0% -1% 18% 5% 5% 3% 洗衣机 9% 4% 16% -3% 12% -3% 电视 -11% -13% 20% 12% -1% 16% 油烟机 -1% -2% 53% 24% 19% 13% 扫地机器人 18% -3% 69% 6% 41% 5% 主要家电品类国补期间集中度均有不同程度的提升，其中油烟机、扫地机两个品类集中度提升最大，格局优化最明显，龙头充分受益。 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 空调线上CR3冰箱线上CR3洗衣机线上CR3 电视线上CR3油烟机线上CR3扫地机线上CR3 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，国金证券研1究1所 空调 CR3提升程度24M1-8线上CR324M9-12线上CR3 冰箱洗衣机电视油烟机扫地机 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%   图表：空调成本拆分图表：冰箱成本拆分 1% 4% 7% 5% 30% 10% 12% 8% 6%15% 5% 8% 25% 7% 9% 9% 18% 18% 图表：小家电成本拆分 100% 90% 80% 70% 压缩机电机钢材铝材铜管塑料电控包装人工其他 压缩机发泡剂钢材铝材铜管电控 人工包装其他 60% 电子电器,23.9% 电子电器, 25.4% 电子电器, 24.9% 50% 图表：洗衣机成本拆分图表：黑电成本拆分 40% 30% 4% 8%15% 7% 10% 5% 20% 五金,20.9%五金,21.1% 五金,21.3% 14% 6% 10% 10% 0% 塑料,15.6% 塑料,15.0%塑料,14.3% 27% 12% 13% 69% 201520162017 资料来源：智研咨询，小熊电器招股书，国金证券研究所 电机结构件电路板钢材 塑料包装人工其他 面板电子元件人工注塑件其他12 Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24  LME铝（右轴）  原材料价格上行期，毛利率存在一定压力，但调整幅度远低于原材料上涨幅度 1200009Q1-11Q11 6Q1-17Q420Q2-22Q14500 10000 40003500 6.0%4.0% 8000 3000 6000 25002000 2.0%0.0% 4000 1500 2000 1000500 -2.0%-4.0% 0 0 -6.0% 白电小家电 图表：2008年以来三轮原材料价格上涨（单位：美元/吨）图表：板块平均毛利率同比变动情况（pcts） LME铜 图表：板块平均净利率同比变动情况（pcts） 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 白电小家电 国内冷轧板(1.0mm)均价 资料来源：Wind，国金证券研究所 13 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 原材料价格上行期，净利率受损程度往往小于毛利率，成本企稳后盈利能力修复较快  周期 季度 相对收益 绝对收益 周期季度 格力美的海尔苏泊尔新宝小熊九阳飞科 第一轮原材料上涨周期 09Q1 35.8% 26.3% 10.8%8.1% 10.3% 3.5% 09Q2 21.8% 39.5%34.9% 7.6% 09Q3 4.7% 19.3%18.2%17.5% -5.4% 09Q4 33.2%39.3% 59.0% 20.9% 12.8% 10Q1 -2.7%-4.1% -15.4% -4.6%-2.5% -4.4% 10Q2 -33.5% -22.7% -9.6% -2.2%-1.6%-2.4% 10Q3