信用策略系列：信用策略框架构建之成交

信用策略框架构建之成交 2025年03月27日 2023年四季度以来，在“一揽子化债”和“资产荒”的推动下，信用债收益率持续下行至历史低位，信用利差亦大幅压缩，尤其是弱资质城投债利差。 往后看，低利率、高波动环境下的债市，票息之外，交易显得愈发重要，流动性状态和溢价的变化更为市场关注。 鉴于此，作为信用策略框架构建的补充，本篇聚焦：（1）关于信用债的成交，我们重点关注哪些维度？（2）如何运用和分析信用债成交数据？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com ➢关于信用债成交的几点说明 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 从现券交易说起。不同于场内市场，场外市场通常采用询价交易方式，自行选择交易对手。常用的几种询价方式中，通过专门的货币经纪商是重要构成，尤其是对交易活跃度相对不那么高的信用债而言。 有哪些成交数据？一是上述提到的货币经纪商提供的报价及“成交”数据，通常包括个券成交笔数、成交价、交易方向、成交偏离等信息维度。二便是实际成交数据，银行间市场和交易所市场均有对应交易平台，在相应平台操作交易订单的均有对应记录，通常包括个券成交笔数、成交规模等信息维度。 相关研究 1.固收点评20250325：继续博弈货币宽松？-2025/03/252.债市跟踪周报20250324：季末理财回表压力初显-2025/03/243.利率专题：地方债参与窗口再度打开-2025/03/244.信用策略周报20250323：二永继续追？-2025/03/235.固收周度点评20250323：阶段性利空出尽？-2025/03/23 对比一级发行、机构行为，有何局限？平台成交数据因包括了部分“一级半”数据，不完全反映真实的、市场化的二级成交行为；经纪商成交数据或也存在类似情况，但相比之下，其市场化程度要更高些。当然，两者中或也都存在一些其他非市场化的成交。 重点关注哪些维度？对于平台成交数据，虽然其中掺杂着部分“一级半”行为，但在数据维度上仍可关注可得的成交量相关信息；对于经纪商成交数据，由于其更能体现市场化成交行为，成交量之外侧重关注价格信息。 ➢如何运用和分析信用债成交数据？ 相较于利率债，信用债单只规模更小、分布更散，整体成交活跃度也要更低，尤其是普信债。 基于信用债成交数据特征，我们倾向于直接从数据本身出发，从中观察和分析，以达到特定研究需求。 常见地，我们提供如下几类运用和分析场景： 信用债成交情绪如何跟踪？2025年2月以来，信用债跟随利率债大幅调整出性价比，负carry问题也得以修复，成交热度持续增加。 超长信用债成交有何新变化？进入2025年，超长信用债成交规模继续维持在70%左右的相对高位，换手率虽有下降，但相对降幅要低于全体信用债。 市场调整期，哪些票息主体有卖盘？基于已有成交数据，我们梳理了2020年以来的几轮债市调整阶段，符合以下条件的票息主体情况： 1）最新存量债券中2.5%以上规模超过50亿元；2）隐含评级在AA-及以上；3）历史五次债市调整期间该主体均有成交记录。4）城投、产业各分类下换手率靠前。 ➢风险提示：城投口径偏差；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1.1从现券交易说起..................................................................................................................................................................................31.2有哪些成交数据？.............................................................................................................................................................................41.3对比一级发行、机构行为，有何局限？........................................................................................................................................61.4重点关注哪些维度？.........................................................................................................................................................................7 2.1信用债成交情绪如何跟踪？...........................................................................................................................................................112.2超长信用债成交有何新变化？.......................................................................................................................................................122.3市场调整期，哪些票息主体有卖盘？..........................................................................................................................................13 3风险提示..............................................................................................................................................................16 2023年四季度以来，在“一揽子化债”和“资产荒”的推动下，信用债收益率持续下行至历史低位，信用利差亦大幅压缩，尤其是弱资质城投债利差。 往后看，低利率、高波动环境下的债市，票息之外，交易显得愈发重要，流动性状态和溢价的变化更为市场关注。 鉴于此，作为信用策略框架构建的补充，本篇聚焦：（1）关于信用债的成交，我们重点关注哪些维度？（2）如何运用和分析信用债成交数据？ 1关于信用债成交的几点说明 首先，我们对现券交易流程、日常观测及跟踪的数据维度和其准确性和真实性做简单说明。 1.1从现券交易说起 我国债券市场可分为场内、场外交易市场两个体系；其中，场内主要是交易所市场，场外以银行间债券市场为主。 存量信用债中，除公司债仅在交易所上市交易外，其他信用债均可在银行间债券市场交易，约占存续信用债的2/3。 以银行间市场为例，现券交易流程大致可分为三个步骤：确定交易价格→寻找交易对手→操作交易订单。 不同于场内市场，场外市场通常采用询价交易方式，自行选择交易对手。 常用的几种询价方式中，通过专门的货币经纪商（主要包括国利、国际、平安、 中诚、信唐、上田等6家）是重要构成，尤其是对交易活跃度相对不那么高的信用债而言。 资料来源：民生证券研究院整理绘制 1.2有哪些成交数据？ 对应到二级投研中，日常可接触的成交数据大致可分为两类： 一是上述提到的货币经纪商提供的报价及“成交”数据，通常包括个券成交笔数、成交价、交易方向、成交偏离等信息维度。 但此处成交尚不属于真正成交，仅是交易双方达成的一致意向，待相应个券的交易订单在对应交易平台完成交易操作后，该笔交易才能算真正达成。 资料来源：qeubee，民生证券研究院 二便是实际成交数据，银行间市场和交易所市场均有对应交易平台，在相应平台操作交易订单的均有对应记录，通常包括个券成交笔数、成交规模等信息维度。 结合现券交易流程，通过经纪商达成交易意向的个券需在对应交易平台操作交易订单，故而两类数据来源有所重合，经纪商成交数据可看作是平台成交数据的子集。 但有几点仍需注意： （1）不排除因市场等因素改变机构成交意向，使得通过经纪商达成的成交意向最终没有实际交易；（2）从通过经纪商达成交易意向，再到在平台实际操作交易订单，这之间可能存在时滞；（3）个券清算速度包括T+0、T+1等，前台成交时间与实际交割时间之间或也不完全一致。 1.3对比一级发行、机构行为，有何局限？ 首先，结合成交数据与机构买卖数据，可以看到： 普信债和二永债的平台成交规模与机构买入量（或卖出量）在走势及变动趋势上均高度一致，尤其是普信债。 资料来源：ifind，idata，民生证券研究院注：二永债机构买卖数据取其他作近似替代。 资料来源：ifind，idata，民生证券研究院注：仅统计企业债、中票和短期融资券三类券种。 其次，观察一级发行规模和平台成交规模，可以看到： 普信债的发行规模与平台成交规模走势及变动趋势重合度较高，与经纪商成交笔数亦存在一定重合度但相关性相对较低； 二永债的发行规模和平台成交规模及经纪商成交笔数之间的相关性整体明显低于普信债。 这其中不乏有部分债项虽体现为二级成交，但本质仍属于一级行为的“一级半”情况。 资料来源：qeubee，ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：qeubee，ifind，民生证券研究院 对应也可以看到：国有行、股份行、城商行以及券商在多数时间是普信债的主要卖盘（这其中或也有做市的因素）；基金、保险、理财、资管等则为主要买盘。 这也说明，平台成交数据因包括了部分“一级半”数据，不完全反映真实的、市场化的二级成交行为；经纪商成交数据或也存在类似情况，但相比之下，其市场化程度要更高些。当然，两者中或也都存在一些其他非市场化的成交行为。 资料来源：idata，民生证券研究院 1.4重点关注哪些维度？ 结合上述，并考虑原始数据可得性、所披露的信息维度，以及数据本身的准确性和真实性等因素，对平台和经纪商的成交数据重点关注的维度也有所不同： 1、对于平台成交数据，虽然其中掺杂着部分“一级半”行为，但在数据维度上仍可关注可得的成交量相关信息，包括： （1）个券、主体、不同券种的区间成交规模、历史趋势变化等；对应衍生可计算信用债的区间换手率，比较各券种的相对成交活跃度。 比如券种层面： 2023年以来，二永债的成交规模及换手率整体呈现区间震荡趋势，进入2025年，受债市持续调整影响，成交活跃度有所下降； 城投债和产业债在成交量角度的趋势有相似性，在2024年8月信用利差压缩至历史极值以后，成交活跃度总体呈现下降趋势。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 主体层面，以成交相对活跃的中国诚通和津城建为例： 中国诚通在2023年11月至2024年4月期间成交量和换手率显著抬升，2024年5月以后，随着超长信用债性价比的降低，成交活跃度亦有下降； 津城建则在2023年7月“一揽子化债”政策以后成交活跃度有较明显的抬升；随后主要受市场影响，成交活跃度有所下降。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 （2）此外