2024年实现商业化层面盈利，耐赋康快速渗透目标市场，上调目标价

云顶新耀(1952 HK) 2024年实现商业化层面盈利，耐赋康快速渗透目标市场，上调目标价 2024年首次实现商业化层面盈利，2025年指引高增长：2024年公司收入7.07亿元（人民币，下同），同比增长400%以上，符合此前7亿元的指引，其中耐赋康和依嘉各贡献3.53亿元。随着耐赋康正式进入医保、单疗程费用降至5万元以下，患者覆盖和依从性有望显著提升，当前已成功覆盖600-700家目标医院，有超10,000名患者正在接受治疗，我们预计2025全年销售将增至10亿元以上、长期峰值销售超55亿元。依嘉在2H24和两家CSO达成合作，加上内部300人团队，2025年销售有望继续高增长。在强劲销售表现的推动下，2024年各项费用率快速降低，并首次实现商业化层面盈利（即毛利超过销售费用）；公司继续预期2025年底之前实现现金流层面收支平衡。 个股评级 买入 AI赋能mRNA技术平台，后续催化剂和对外授权潜力充足：公司近期更新了AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，利用AI技术成功突破了mRNA序列设计优化、高效递送系统构建等关键技术瓶颈。通过AI建模，公司实现了专有的mRNA序列设计算法，建立了能够实现UTR和CDS共同优化的三代AI评分模型，优化靶向蛋白的表达量提升至一代模型的5倍左右。此外，公司还通过AI计数进一步优化了其自主研发的脂质纳米颗粒（LNP）递送系统，拓展了脂质库的多样性并提升了筛选效率。公司研究管线中进展较快的项目包括：1）个性化肿瘤疫苗EVM16已完成Ia期首例患者给药；2）现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM143月美国IND批准，计划今年递交中国内地IND；3）自体生成CAR-T已完成了一项NHP研究，在动物模型里取得了临床前验证。公司拥有这些产品的全部知识产权及全球权益，未来对外授权合作潜力充足。 资料来源: FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 上调目标价：我们根据2024年业绩略微下调2025-26年收入预测，但上调公司整体峰值收入预测至100亿元以上、上调长期利润率预测，以反映我们对公司在肾病领域布局和自研mRNA平台更乐观的预期，上调DCF目标价至65港元。2025年重点关注两款商业化品种销售、伊曲莫德获批（2025底/2026年初）及mRNA管线更多数据公布及临床/临床前推进。 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com AI驱动的自研mRNA肿瘤治疗性疫苗平台 基于mRNA平台的研发管线包括： 1)个性化癌症疫苗（PCV）EVM16：已在中国内地启动了一项研究者发起的临床试验，3月4日已完成首例患者给药。 2)现货型肿瘤相关抗原疫苗（TAA）EVM14：已完成支持IND申报的研究，已于2月向美国FDA递交了IND申请。 3)自体生成CAR-T：已经完成了一项NHP研究，继续向临床前候选分子选择阶段推进。 通过EVER-NEO-1算法得出的个性化肿瘤疫苗可以捕获到很多具有免疫原性的新抗原，尤其是针对CD8新抗原，捕获率可达到84%。 资料来源:公司资料，交银国际 首款自研mRNA个性化肿瘤疫苗EVM16完成首例患者给药。公司拥有基于深度学习的自研新抗原预测算法-妙算（EVER-NEO-1）。经验证，通过EVER-NEO-1设计的个性化肿瘤疫苗（PCV）具有优异的免疫原性和有效性。EVM16即为一款根据每位患者独有的肿瘤细胞突变，使用EVER-NEO-1生成的mRNA个性化肿瘤疫苗。其IIT研究EVM16CX01已在北京大学肿瘤医院和复旦大学附属肿瘤医院启动（NCT06541639），并于2025年3月4日在北京大学肿瘤医院完成首例患者给药。此前的临床研究中，PCV在胰腺癌、肝癌等冷肿瘤中显示出较好的疗效，且安全性良好。同时还在联合PD-1抗体后展现出协同抗肿瘤效果，未来联合用药可能性较高。 云顶新耀(1952 HK) 临床前数据表明，EVM16在多种小鼠模型中都激发出了强烈的新抗原特异性T细胞免疫反应，在小鼠黑色素瘤B16F10模型中实现了显著的肿瘤生长抑制。同时，临床前数据还证明了EVM16与PD-1抗体联用后具有协同抗肿瘤效果，支持个性化肿瘤疫苗与免疫检查点抑制剂在临床中的联用。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 云顶新耀(1952 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。