事件点评：MLF招标方式变化，难言“变相降息”

2025年3月24日央行公告，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日，将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。 回顾2016年央行公开市场操作 2016年1-2月，央行开展7天OMO利率2.25%，以及28天OMO利率2.6%。 2016年3-8月，央行开展7天OMO利率2.25%，但暂停开展28天OMO操作。 2016年9月13日，央行开展7天OMO利率2.25%，且重启开展28天OMO操作、但操作利率调整至2.55%。即央行维持7天OMO利率不变，但下调28天OMO利率5BP。 受央行下调影响，债市态度开始明显回暖。 比如，市场观点指出，“央行将28天期逆回购中标利率下调5个基点，债市收益率应声而下。而对于资金面，即使是紧张，但是从公开市场两天投放2501亿来看，央行还是想让资金面整体宽松，资金面宽松的预期还没变，所以，市场并不担心资金面偏紧”； 以及，“央行公开市场继续净投放，并调降28天逆回购利率，操作情况明朗之后，市场对去杠杆的担忧情绪有所缓和。从量上看，28天逆回购不是替代7天、14天而是属于增量，政策维护跨十一流动性的目的，其次利率下调超预期，虽然短期资金价格上升但长端下降。经济数据改善势头能否持续待观察，货币政策不会有太大转向”。 但回顾上看，2016年8月开始资金利率波动放大、中枢抬升，且央行下调28天OMO利率并未改变这一趋势，截至2016年末，DR007利率2.5%-2.6%，高于7天OMO利率30BP，资金利率明显偏高。至于央行下调28天OMO利率的原因，或是为了降低银行的长期负债成本。 对于2016年债市，尽管央行并未上调OMO利率，但由于资金利率的明显抬升，以及市场对于降息预期的回落，10年国债收益率从低点2.64%上行至高点3.37%，幅度达到73BP。 2025年债市对资金利率不敏感 2025年至今资金利率DR007已经持续回升，明显高于7天OMO利率20BP，但当前债市对此并不敏感。我们认为，可能的原因在于： （1）当前债市逻辑或与2016年类似，对央行持乐观态度。2016年的债市，市场普遍认为，央行净投放以及下调28天OMO利率，且基本面仍然存在不确定性，央行或继续维持宽松态度，当前债市逻辑或与2016年类似。 （2）市场对2022年和2023年的学习效应。2022年9月-2023年1月、2023年8月-11月出现过两次阶段性资金收紧，但之后资金利率重新回落，债券收益率继续下行至新低。 维持债市观点不变：10年国债收益率目标2.5%以上我们认为，2025年4-5月或是全年债市和转债的胜负手。 从当前股市、债市、商品市场的走势上看，或已经开始逐步定价：二季度经济回落，央行资金利率重回宽松以及央行降息落地。 我们认为，如果未来4-5月的海外利空相对有限，出口只要保持在正常水平，那么宽财政和宽信用政策组合下，今年二季度GDP同比或保持良好水平。 对于债券市场，这一情况下，央行或基于宏观审慎政策，将资金利率持续保持在高于OMO利率的水平，届时债市应该按照DR007的1.8%进行重新定价，按照历史40BP-70BP利差，对应10年国债利率水平或为2.2%-2.5%。 即我们提出的观点，2025年债市收益率上行或“三步走”的第二步：降息预期或完全退潮。 对于转债市场，二季度或将确认盈利同比的拐点，对应市场风格逐步切换到与经济相关性高的大盘转债。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。