事件点评：经济低点已过，降息难言债市利多

经济拐点已过 2022年1月17日，中国央行降息，四季度经济数据公布。 2021年四季度GDP两年同比5.2%，高于三季度的4.9%，并未出现市场担忧的加速下行。从工业增加值来看，9-12月工业增加值两年同比分别为5.0%、5.2%、5.4%、5.8%，呈明显的上行趋势。从PMI来看，10-12月分别为49.2%、50.1%、50.3%，同样是上行趋势。 我们在2022年1月4日报告《债市透支降息预期，追涨价值不大》中提出，“2021年9-10月可能已经是经济低点”，这一判断继续得到验证。 我们认为，市场对经济预期过度悲观，房地产对经济拖累并没有那么大，随着能耗双控缓解、收缩性政策纠偏，经济低点在2021年9-10月已经出现，当前中国经济已经进入回升通道。从2021年四季度GDP两年同比5.2%看，2022年GDP目标设定在5.5%左右更为合理。 基建已经开始发力 从经济结构看，出口仍然是主要动力，制造业投资增速继续保持高位，广义口径基建投资增速回升，消费仍然偏弱，地产继续下行。 消费偏弱主要由于疫情扰动，12月以来新增本土病例显著增多，疫情冲击加大。 地产下行基本在市场预期之内，房地产完全出清尚需时日，但并未对经济产生太大拖累。出口市场一直预期回落，但12月再次落空，主要与发达国家居民资产负债表仍然健康有关。制造业投资增速连续两个月两年同比超过10%，可能与出口持续高位、产能利用率高位、能耗双控约束减少有关。 值得关注的是，基建投资增速在经历近半年的零或负增长之后，12月基建投资两年同比回升至4%，表明正在落实2021年7月政治局会议的“今年底明年初形成实物工作量”。2022年1月10日国务院常务会议再次强调“一季度形成更多实物工作量”，我们认为2022年一季度基建投资增速大概率上行到5-10%。 2022年经济最大的风险点是出口，我们认为回落只是时间问题，但一季度保持较高增速的可能性并不低。如果出口没有明显回落，基建投资增速上行，则我们预期一季度GDP有望实现5.5%左右。 大概率是一次性降息 2022年1月17日央行降息10bp，幅度超市场预期。我们在2021年下半年开始讲降息的可能性，根本逻辑是在经济低于潜在经济增速的情况下，降息本来就是应有之意。特别是在央行强调“主动作为”、“总量和结构双重功能”之后，降息已经是一致预期。 本次降息幅度为10bp，我们认为已经体现了足够的稳增长意图，一季度再次降息的可能性不大。同时，我们预期1月20日LPR大概率下调，1年LPR可能下调10bp，5年LPR可能下调5bp，进一步释放明确的稳增长信号。 我们认为，如果一季度经济能够继续回升，则本次降息可能是一次性降息，对于债市并不构成增量利多。 债市转向谨慎，全面看好股市 我们在2022年1月4日提出“债市追涨价值不大”，本次降息之后，我们维持该观点不变。市场对降息预期充分，且一次性下调10bp降低了后续进一步降息可能，市场对一季度经济预期很差，但目前看四季度经济已经回升，市场对经济的悲观预期需要修正。 债市的最大支撑是资产荒，我们认为该逻辑仍将长期存在。但从预期差角度，债市存在调整的可能性，我们无法排除。我们建议债市仍以中性持仓为主，同时建议规避拥挤交易的品种和期限。 对于股票市场，在经历年初的大幅回调之后，风险已经显著释放，我们认为经济基本面的预期差将为股市提供上行动力，全面看好股票市场。 风险提示：政策变化超预期。