低净基差时期国债期货策略选择

研究咨询部 2025 年 3 月 25 日 长江期货研究咨询部投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1 号 报告要点 近期，国债期货大幅调整，各期限 CTD 券净基差呈现持续收敛态势，其中短端品种收窄幅度尤为显著，处于历史低位。 研究员张志恒F03102085Z0021210(027) 65777177zhangzh15@cjsc.com.cn 本篇报告总结了三段净基差偏低的历史阶段，得到的启示有：1）基差压缩机制：当资金面趋紧导致利率曲线平坦化时，现券持有收益（Carry）的削弱会降低持有期货的机会成本。由于期货交易具备资金占用优势，在现券 Carry 收窄的环境下，期债基差易维持低位甚至出现贴水结构。2）基差走阔路径。流动性宽松驱动陡峭化：若资金面转向宽松带动收益率曲线陡峭化，现券 Carry 的修复将增强持券收益，此时现券呈现牛市但期货因基差修复滞后而相对弱势；政策预期转向宽信用：当市场对稳增长政策发力的预期升温，现券可能面临抛压，而期货因流动性较好且价格发现更敏感，其跌幅通常超过现券，导致基差被动走阔。 联系人彭博F3080600(027) 65777169pengbo2@cjsc.com.cn 在当前弱震荡行情延续的背景下，各期限合约净基差均呈现正向扩张趋势。而且资金面进一步收紧的预期较弱，叠加短端资金利率边际放松的迹象，预计TS合约净基差修复动能将持续释放，向上调整空间充足。建议维持做窄TS合约基差策略，获取净基差回归的收益。 一、近期国债期货大幅调整 近期，30 年期国债期货市场表现疲软，价格持续承压，并在盘中创下年内新低。2025 年 3 月 18日， 30 年期国债期货主力合约在交易时段内一度下跌至 113.56 元，刷新了 2025 年以来的最低纪录。这一价格水平较年初的高点回撤幅度超过 2.3%，反映出市场情绪趋于谨慎。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 基差方面，自 2 月下旬起，各期限 CTD 券净基差呈现持续收敛态势，其中短端品种收窄幅度尤为显著，主要受现货市场供需格局改善及期货合约定价逐步修正的影响。进入 3 月以来，净基差延续弱势震荡，尽管在上周受跨月资金面扰动及部分机构逢低配置行为推动，中长端品种出现阶段性反弹，但短暂修复后随即回落仍处于低位。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 当前低净基差状态能否维持？国债期货应采用怎样的策略应对？本文将针对这些问题进行回答。 二、净基差是国债期货走势的重要观测指标 国债期货作为以国债现券为标的的金融衍生工具，其核心机制在于实物交割制度与期现价格收敛特性。从合约设计层面来看，标准化合约中明确规定了可交割券范围及转换因子体系，赋予空方交割券选择权，这使得期货价格天然锚定于 "最廉可交割券（CTD）" 的现券价格。当期货价格偏离现券理论价值时，市场参与者可通过基差交易、期现套利等策略进行价格纠偏：套利者通过买入低估资产同时卖出高估资产锁定无风险收益，此类交易行为将迅速收窄期现价差。特别是在临近交割月时，期货合约价格必然向 CTD 券的现货价格收敛，形成强制性的价格回归机制。 从市场运行维度观察，我国国债期货市场经过多年发展已形成覆盖 2 年、5 年、10 年及 30 年期的完整产品体系，日均成交量突破 18 万手，机构投资者占比显著提升。银行、保险等持债主体通过卖出套保对冲利率风险，量化机构利用统计套利捕捉定价偏差，做市商提供持续双边报价，多重力量共同构建了高效的价格发现机制。历史数据表明，在 2013 年国债期货重启后，期货与现券市场相关系数长期维持在 0.9 以上，即便在货币政策调整或重大经济数据发布引发的短期波动中，期现价差也能在 3-5 个交易日内完成修复。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 而在短期内，国债期货与现券走势常呈现阶段性分化，这种价格偏离的量化表征即为国债期货基差的动态波动。基差定义为最廉可交割券（CTD 券）净价减去期货价格与转换因子的乘积（B=P-F×CF），其数值方向隐含市场对期现价差的定价逻辑：当基差为正时，表明现券持有成本未被期货价格充分覆盖，期货呈现贴水状态；若基差为负，则反映期货价格已隐含流动性溢价或市场看涨预期，形成期货升水格局。 基差波动本质源于持有收益（Carry）与净基差（BNOC）的双重驱动。持有收益体现现券票息收益与资金成本的差额，随着交割日临近呈现确定性收敛特征；而净基差则表征市场对交割期权价值及远期利率预期的定价差异，具体可拆解为三方面因素：其一，可交割券转换期权价值，空方在交割月选择最廉价券的权利赋予期货价格隐性折价；其二，利率波动率溢价，市场对远期收益率曲线形态的不确定性通过期权调整利差（OAS）反映在基差中；其三，机构行为差异，商业银行免税优势与广义基金资金成本的异质性导致不同投资者对 CTD 券的定价分歧。 从市场运行机制看，基差的短期波动常受套利摩擦制约。尽管实物交割制度理论上保证期现价格长期收敛，但保证金占用、卖空限制及税收处理差异等实际交易成本会阶段性抑制套利力量，使基差偏离均衡区间。例如，在资金面紧平衡时期，现券持有成本的陡升可能暂时性扩大正基差，而市场情绪转向避险时，期货流动性溢价激增则易催生深度贴水。 在分析国债期货与现券市场长期走势关联性时，净基差相较传统基差指标具有更优的观测价值。净基差通过剥离持有收益（Carry）成分，聚焦于期货价格与最廉可交割券（CTD 券）的纯价差关系，能够更真实地反映期现市场长期定价逻辑的偏离程度。尤其在跨周期波动分析中，净基差的动态变化可揭示市场对利率中枢、供需格局及套利成本等结构性因素的预期调整。例如，当净基差持续收敛至历史低位时，可能反映市场对远期利率上行的一致预期或套利交易活跃度提升；反之，净基差的趋势性扩张则隐含市场对现券流动性溢价的重估或交割期权价值的提升。此外，净基差的跨合约纵向比较可辅助识别期限结构形态的边际变化，为研判利率曲线长周期演变提供前瞻信号。因此，在构建跨期套利策略或评估期现市场长期联动效率时，净基差指标具备更强的解释力与预测效能。 三、净基差与收益率曲线 以 10 年期国债收益率 10 年期国债期货净基差的不同组合对市场行情进行复盘： 1）国债收益率、净基差同时走低 当期债净基差下行与国债收益率回落同步发生时，通常表明市场对债券后市预期转向积极。这种组合的核心逻辑在于：期货价格隐含的远期利率下行预期更为显著，叠加流动性驱动与市场预期分化的双重作用，导致期货市场较现券市场展现出更强的价格发现功能。历史回溯显示，此类现象往往出现在债券牛市启动初期或趋势性行情加速演绎阶段，典型周期涵盖 2016 年 6 月至 8 月、2018 年 2月至 7 月、2020 年 1 月至 4 月、2021 年 3 月至 8 月以及 2023 年 3 月至 8 月等关键时段。需特别注意的是，在行情演进后期阶段，需警惕市场情绪可能出现的边际变化，此时应密切跟踪央行货币政策信号、资金面波动及现券供给节奏等关键变量，这些因素可能引发风险偏好逆转与市场预期的重构。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2）国债收益率走低、净基差走高 若期现价差收窄与资金面宽松共振出现在牛市初期（如 2018 年 2 月 2 日至 23 日），往往反映流动性驱动的估值修复；而当此类信号出现在牛市持续阶段（如 2016 年 9 月至 10 月、2019 年 1月至 2 月、2022 年 1 月及 2024 年 3 月至 4 月期间），则需警惕期货市场做空机制引致的定价效率 优势——此时期债对市场反转信号的敏感性显著高于现券，投资者应着重监测持仓结构变化与衍生品隐含波动率等前瞻指标。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3）国债收益率、净基差同时走高 当市场呈现净基差走阔与现券收益率上行同步发生的组合时，通常反映投资者对债市预期转向谨慎。其内在逻辑在于：在利率上行周期初期，由于现券流动性相对受限且持仓调整存在滞后性，投资者往往优先通过期货市场进行快速风险对冲，导致期货价格超调幅度大于现券，进而推动净基差被动扩张。这一现象在 2016 年 10 月 21 日至 12 月 20 日、2020 年 4 月 29 日至 7 月 8 日以及 2022 年11 月 10 日至 12 月 6 日等债市调整阶段尤为典型，期间均观察到机构投资者通过增加期货空头头寸来对冲现券组合的估值波动风险。值得关注的是，若此类组合伴随资金面边际收紧或宽信用预期强化，可能进一步加剧市场的防御性交易行为，此时需警惕负反馈机制下波动率的非线性放大效应。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 4）国债收益率走高、净基差走低 净基差由冲高转向回落这一现象具有特殊信号意义，此类行情通常出现在市场风险偏好修复的过渡期，其特征表现为债市调整初期基差快速扩张后的收敛过程，反映极端避险情绪逐步释放后的阶段性企稳（典型阶段如 2016 年 12 月 30 日至 2017 年 5 月 3 日、2020 年 9 月 3 日至 11 月 13 日、2022 年 12 月 26 日至 2023 年 1 月 20 日）。其内在机理在于，当市场经历剧烈调整后，随着流动性冲击的边际缓和及政策预期的重新定价，基差从高位向合理区间回归往往对应着市场恐慌情绪的峰值消退，但需警惕该阶段的脆弱性可能引发的二次波动。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 总的来说，国债期货净基差与收益率曲线形态之间存在动态映射关系，即当市场呈现牛陡（牛市叠加曲线陡峭化）、熊平（熊市叠加曲线平坦化）或熊陡（熊市叠加曲线陡峭化）形态时，净基差通常呈现扩张趋势；而面对熊平、牛陡或牛平（牛市叠加曲线平坦化）形态时，净基差则倾向于收敛。值得注意的是，牛陡阶段的净基差收缩与熊平阶段的净基差扩张，均属于基差与期限利差走势非同步变动的特殊场景，其背后反映了市场预期与即期价格信号的博弈。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 四、净基差偏低时期复盘 自 10 年期国债期货合约推出以来，市场曾出现三次净基差中枢系统性低位运行阶段，分别集中于 2017 年下半年至 2018 年 1 月、2020 年 11 月至 12 月以及 2021 年 11 月至 2022 年 1 月期间。此类低基差行情通常伴随特定市场环境。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 1）2017 年下半年至 2018 年 1 月 在 2017 年金融去杠杆深化阶段，货币政策的持续收紧推动利率进入上行通道，市场流动性压力显著上升。同业存单利率与 10 年期国债收益率形成倒挂，收益率曲线呈现熊平特征，债券持有收益（carry）被显著压缩。从国债期货市场表现来看，自 2016 年四季度利率上行周期启动后，市场通过期货端积累大量套保盘和空头头寸，导致净基差在 2016 年 10 月至 2017 年 2 月间持续攀升。随着市场参与者逐步完成现券仓位调整，叠加高基差环境下空基差策略的广泛应用，净基差水平进入收敛通道。此时由于现券carry 收益低迷，叠加市场对政策托底经济的预期不足，期货品种的净基差呈现系统性低位特征。 具体而言，2017 年 6-7 月间，T1709 合约净基差持续处于负值区间，而 T1712 合约成为主力合约后，净基差中枢亦长期徘徊在零轴附近。直至 2018 年初，随着资金面压力边际缓解及现券收益率拐头向下，T 合约净基差开始显著扩张。这种期现市场相对强弱的变化，实质上揭示了在债市回暖初期，现券资产对利率下行的敏感性通常领先于期货合约，形成现券表现优于期货的市场特征。 2）2020 年 11 月至 12 月 2020 年 11 月初，宏观经济处于上行修复周期，债券收益率曲线呈现熊平结构，银行间市场流动性维持紧平衡状态。永煤信用风险事件的突发加剧了资金面波动，1 年期同业存单利率与 10 年期国债收益率 利差显著收窄甚至出现倒挂，导致现券持有收益（carry）明显