开源晨会
开源晨会0326 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】狭义财政支出更“用力”——宏观经济点评-20250325 【固定收益】2025年城投净融资边际有所回暖——固收专题-20250325 行业公司 数据来源：聚源 【电力设备与新能源】首次明确深海科技为新质生产力，海上风电是重要应用领域——行业点评报告-20250325 【农林牧渔】供强需弱致肉鸡价格承压，期待五一和端午提振消费需求——行业点评报告-20250325 【农林牧渔】供给压力减弱需求边际向好，猪价中枢或逐步上移——行业点评报告-20250325 【银行】存款利率期限倒挂的原因简析——行业点评报告-20250324 【家电：TCL电子(01070.HK)】全年业绩超预期，美国线下渠道结构调整效果显著——港股公司信息更新报告-20250325 【农林牧渔：巨星农牧(603477.SH)】成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长——公司信息更新报告-20250325 【轻工：布鲁可(00325.HK)】2024收入快速攀升，产品、IP及渠道赋能拉动成长——港股公司信息更新报告-20250325 【海外：英伟达(NVDA.O)】“三芯”齐驱，高速互联，再战10万卡集群——美股公司首次覆盖报告-20250325 【食品饮料：舍得酒业(600702.SH)】2024年主动降速，2025年蓄势增质——公司信息更新报告-20250325 【食品饮料：金徽酒(603919.SH)】2024年增速靓丽，2025年稳中求进——公司信息更新报告-20250325 【海外：康耐特光学(02276.HK)】主业结构升级驱动增长，布局XR提振远期空间——港股公司首次覆盖报告-20250325 【煤炭开采：上海能源(600508.SH)】煤价下跌致全年业绩承压，关注破净修复与提分红——公司2024年报点评报告-20250325 【煤炭开采：中煤能源(601898.SH)】自产煤成本管控效果凸显，关注高分红潜力和成长性——公司2024年报点评报告-20250325 【煤炭开采：金能科技(603113.SH)】烯烃及炭黑盈利下滑拖累业绩，关注周期底部修复——公司2024年报点评报告-20250325 【煤炭开采：中国神华(601088.SH)】高长协和一体化致业绩稳健，高分红行业标杆——公司2024年报点评报告-20250324 【煤炭开采：新集能源(601918.SH)】煤电一体化彰显业绩韧性，关注电力和煤炭成长性——公司2024年报点评报告-20250324 研报摘要 总量研究 【宏观经济】狭义财政支出更“用力”——宏观经济点评-20250325 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：1-2月，全国一般公共预算收入43856亿元，全国一般公共预算支出45096亿元。政府性基金预算收入6381亿元，政府性基金预算支出11358亿元。 2025年税收与非税收入的失衡有望得到纠正 1、2025年首两月财政收入较上年同期下滑。2025年1-2年公共财政收入4.4万亿元，同比下滑1.6%，收入处于近5年同期偏低水平。从结构看，税收收入同比减少，非税收入增速大幅放缓。1-2月合计，税收收入同比下降3.9%，较2024年12月增速放缓；非税收入增速由12月的94%下降到11%。四大税种中，增值税、个税、消费税收入均正增。增值税收入录得15128亿元，同比增长1.1%，虽为正增长但增幅较12月缩窄。企业所得税录得9113亿元，同比下降10.4%。企业所得税和非税收入增速同时回落，地方控制非税收入和企业税收缴力度。2024年财政“冲高”非税收入，加大部分国有企业所得税征缴力度，而2025年2月非税收入和企业所得税增速同时回落，或体现地方对国企的税收征缴力度减轻，2025年财政预算草案指向收入端将减少对非税收入的依赖。个人所得税受基数影响走高。1-2月个人所得税同比增长27%，2024年春节较晚，个人奖金等个税入库时间会延后，因此2024年基数较低。消费税基本持平2024年同期，增长0.3%。其他税种方面，房产税、城镇土地使用税保持高增，分别同比增长9.8%、5.3%。车辆购置税增速大幅下滑至-33%，2024年同期基数较高。2025年购车“国补”上线，预计带动汽车消费。契税持续下滑，外贸企业出口退税下降17%。 总体看，年度预算草案中预计全年税收收入增长3.7%，前两月暂时未达到目标，尽管个税在低基数下大幅抬升，但多数税种持平或负增；好的方面是，非税收入退坡初步得到验证，若后续经济回升的动能增强，税收收入有望稳步改善。 2、1-2月财政支出强度高于季节性水平。1-2月公共财政支出45096亿元，同比增长3.4%，支出增速显著强于收入。从季节性看，前两个月支出绝对值高于近3年水平。支出进度看，前两个月约为全年支出进度的15.2%，略低于2024年，但高于近3年均值。支出结构看，民生类支出强度高于基建类支出。前两个月民生和科技类支出节奏较快，教育、社保和就业支出分别同比增长8%和7%，科技类支出依旧强势，同比增长11%；文旅体育支出增长5%。与之相对的基建类支出力度相对偏弱。农林水事务、城乡社区事务支出分别同比下降10.5%、7%，或与同期较高的基数有关，交运支出小幅正增长，同比增长2.3%。年度预算报告中支出“重民生科技”“轻基建”的特征较为明显，财政对基建的支持不会显著减弱，但2024年同期基数偏高，2025年一季度基建支出的增速或边际放缓。 当前财政狭义支出发力强于广义支出 卖地收入改善持续性不佳。1-2月全国政府性基金收入6381亿元，下降10.7%，收入为3年来同期最低值。其中地方本级政府性基金收入5573亿元，同比下滑13%。地方国有土地出让金收入4744亿元，同比下降16%（前值为+0.7%）。土地出让收入再度转为负增。2024年底土地市场的改善并未延续到1-2月，地产销售逐渐企稳，政府工作报告“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，各地专项债收储蓄势待发，土地市场回暖或可期待。 3月专项债发行提速，二季度广义财政支出有较大提升空间。1-2月政府性基金支出11358亿元，同比增长1.2%，延续了12月以来的正增长。政府性基金支出进度约为全年目标的9.1%，略弱于2024年同期（9.3%）和近3年平均水平。截至3月24日，一季度新增专项债发行共计9148亿元，约完成全年目标的1/5。截至目前发行节奏快于2024年，但慢于2023、2022年。3月专项债发行明显提速，预计资金将尽快用于项目支出。另外，二季度超长期 特别国债有望发行，广义财政支出将大幅扩张，支撑基建投资。 总体看，2025年前两月第一本账支出超季节性强势，广义财政支出发力强度较为适中，专项债发行进度快于2024年，但形成广义财政支出的速度仍有提高空间。财政部提出“加快支出进度”，后续支出进度或进一步提升，财政支出方向将以“惠民生、促消费”为主。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【固定收益】2025年城投净融资边际有所回暖——固收专题-20250325 2025年以来，全国城投债净融资额同比增长7.6% 截至2025年3月24日，全国城投债发行规模13331.0亿元，净融资规模1918.0亿元，同比增长7.6%，其中，2月净融资额为1344.3亿元，高于2023年7月以来的绝大多数月份，3月净融资规模继续为正。 从发行主体来看，共有607家主体为净融入状态，净融资规模前五的主体分别是青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、成都兴城投资集团有限公司、西安高新控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司和云南省交通投资建设集团有限公司。 从审批机构来看，交易所和交易商协会发行规模分别为5148.5亿元和8183.2亿元，分别占比38.6%和61.4%。 从募集资金用途来看，仍包括“借新还旧”、“偿还有息债务”和“项目建设及补充流动资金”，同比变动不大。 大部分区域2025年以来净融资额均为正且同比有所上升 （1）发行规模及净融资规模均优于去年的区域：山东、广东、广西、云南、甘肃、贵州、湖北、河北等。其中，广东净融资规模较去年同期增长322亿元，云南增长145亿元，湖北增长136亿元，甘肃增长79亿元，广西增长73亿元，山东增长72亿元，贵州增长66亿元。 （2）发行规模虽不及去年，但偿还端明显收缩，因而净融资优于去年的区域有：天津、四川和吉林，净融资规模同比增长分别达191亿元、31亿元和27亿元。 （3）净融资规模同比有所下降的区域主要有江苏、湖南、安徽等。 城投公司市场化转型进度加快推动净融资额边际回暖 城投公司市场化经营主体的公告声明从2023年10月开始增多，其核心目标系通过宣布自身具备自负盈亏的能力从而实现新增融资，拓展其融资渠道并实现业务模式转型。 截至2025年3月24日，全国共有市场化经营主体402家，2024年至今市场化经营主体新增340家，城投公司市场化转型进度加快。市场化经营主体净融资额合计885.7亿元，对净融资规模总量贡献较大。其中，402家市场化经营主体中从事产投业务主体占比约30%，其次为综合性业务及基础设施建设类业务的主体。从区域上来看，浙江、山东、江苏、河南数量最多，分别为92家、65家、43家和40家，合计达到240家，占全部的比重为59.7%。 持续观测边际变化，期待融资与投资空间打开 截至2025年3月24日，城投债整体净融资额边际有所回暖，但城投债到期规模仍较大，2025年，全国城投债到期规模合计44776.3亿元，（假设含权债100%行权），偿债高峰为3月和4月，到期规模分别为6816.4亿元和5552.0亿元。 从区域分布来看，江苏、山东和浙江等地到期规模相对较大，主要系区域内城投公司数量众多，前期发行规模较大所致。未来需要持续观测二季度城投净融资边际变化。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【电力设备与新能源】首次明确深海科技为新质生产力，海上风电是重要应用领域——行业点评报告-20250325 殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 |陈诺（联系人）证书编号：S0790123070031 政府工作报告首次提及深海科技 《2025年政府工作报告》强调要培育壮大新兴产业、未来产业，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动深海科技等新兴产业安全健康发展，深海科技首次作为战略性新兴产业重点发展方向。海上风电是深海科技的重要应用领域和实践载体之一，我们认为，在政策的支持下深远海海上风电有望快速发展。此外，二季度将是海上风电开工窗口期，作为“十四五”的收官年，叠加过往积压项目较多，2025年或是海上风电装机大年，市场信心有望与上游出货迎来共振，板块当前仍处于历史低位，配置上游优质零部件标的具有一定性价比。 多地发布海洋产业中期规划，助力提升深海新质生产力 3月15日，深圳积极响应国家海洋强国战略，召开“深海未来2025——科技引领海洋新质生产力大会”，深圳市海洋发展局分别与华为、腾讯签署战略合作协议。3月20日，上海市海洋局将编制《上海市海洋产业发展规划（2025-2035）》纳入2025年重大行政决策事项，积极完善现代海洋产业体系。随着各地方政府跟进规划，海洋经济发展提速。 海上风电是深海科技的重要应用领域，助力海洋经济高质量发展 除了新能源发电，海上风电正在探索与产业融合。“海上风电+海洋牧场”已成为海风开发的主要趋势之一，应用项目包括汕尾中广核后湖500MW项目、中广核莱州304MW项目等等，不仅可以通过养殖利润收入覆盖风电项目建设成本，而且在风机基础周围建设海产品养殖和牧场平台，可以提高生物养殖容量。海上风电积极助力海洋经济高质量发
