投资要点
- 行业：眼科医疗服务市场规模持续增长。中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2024年的2231亿元，持续维持增长。民营医院同比增长率达31%, 公立医院同比增长率达10%。预计2025年中国眼科医疗服务市场规模达到2521.5亿元，2020-2025年年复合增长率为16.0%。
- 业务：屈光量价齐升、白内障人工晶体量增价降。屈光项目实现量价齐升，白内障手术方面，各公司推进中高端晶体放量，使患者从“看得见”向“看的好”转变，手术端价格下降30-40%，但量来看渗透率有望提升。
- 公司：一超多强格局形成，扩张下沉各显神通。爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行，产业并购基金内医院储备丰富；普瑞眼科国内覆盖广泛，省会城市扩张战略利于高屋建瓴地在省内打造品牌；华厦眼科省内基本盘稳固，省外扩张已见成效；何氏眼科扎根辽宁，省内三级诊疗网络完善，目前省外扩张持续推进；朝聚眼科在内蒙拥有强大品牌力，目前在江苏、浙江等省份持续扩张。
- 相关标的：关注眼科行业相关公司如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、欧普康视、爱博医疗等。
- 风险提示：行业竞争加剧风险，医疗事故风险，政策风险等。
眼科市场规模及增长
- 中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2024年的2231亿元，持续稳定增长。
- 民营医院年同比增长率达31%, 公立医院同比增长率达10%。
- 预计2025年中国眼科医疗服务市场规模达到2521.5亿元，2020-2025年复合增长率为16.0%。
眼科民营医疗机构竞争格局
- 民营眼科服务市场呈现“1绝对龙头+X其余玩家”的竞争格局。爱尔眼科以门诊量衡量的民营市场份额远超其它机构，处于绝对优势地位。
- 爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、朝聚眼科的年门诊量分别为1510.6、186、150.7、112.9万人次。
眼科上市公司财务数据
- 爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行，产业并购基金内医院储备丰富，业绩确定性高。
- 普瑞眼科国内覆盖广泛，省会城市扩张战略利于高屋建瓴地在省内打造品牌，目前已有兰州、昆明、乌鲁木齐等标杆医院，但由于部分门店亏损影响，2024年前三季度净利率均1.1%以上。
- 华厦眼科省内基本盘稳固，省外扩张已见成效，未来将持续进行省内视光“1+N“下沉及省外扩张，增厚公司业绩。
- 何氏眼科扎根辽宁，省内三级诊疗网络完善，目前省外扩张持续推进。
- 朝聚眼科在内蒙拥有强大品牌力，目前在江苏、浙江等省份持续扩张。
眼科上市公司财务数据对比
- 眼科医疗整体承压，仅有爱尔眼科维持收入、利润同比增长。
- 爱尔眼科通过多年发展，经营成熟扩张模式稳定，费用率稳定，净利率稳中有升。
- 华厦眼科近年推动业务结构升级，提高屈光、视光等毛利率业务收入占比，同时管控管理费用，净利率水平保持领先地位。
- 普瑞眼科省会城市战略，同时由于持续扩张，销售费用率增长显著，培育期医院亏损，拉低整体净利率。
- 朝聚眼科深耕内蒙市场，在内蒙市场内拥有良好口碑，销售费用率低于行业平均，同时维持较高净利率水平。
眼科上市公司收入结构数据对比
- 消费属性项目收入占比高。各公司屈光+视光项目收入占比均大于50%。
- 视光项目收入角度看，爱尔眼科、普瑞眼科仍具有提升空间。
- 白内障项目中，普通晶体手术毛利率受DRG政策影响，应持续提高中高端晶体在手术中应用，保障白内障项目客单价及利润率水平。
- 其他眼病大部分为基础诊疗项目，大部分在医保内，享受医保报销，受医保控费趋势影响，利润率水平低于消费属性项目。
眼科上市公司利润率及费用率数据
- 毛利率体现公司规模优势，而公司的战略差异影响费用率，进而导致不同的净利率水平。
- 爱尔眼科通过多年发展，经营成熟扩张模式稳定，费用率稳定，净利率稳中有升。
- 华厦眼科近年推动业务结构升级，提高屈光、视光等毛利率业务收入占比，同时管控管理费用，净利率水平保持领先地位。
- 普瑞眼科省会城市战略，同时由于持续扩张，销售费用率增长显著，培育期医院亏损，拉低整体净利率。
- 朝聚眼科深耕内蒙市场，在内蒙市场内拥有良好口碑，销售费用率低于行业平均，同时维持较高净利率水平。
白内障人工晶体集采
- 自2024年5月起，各省市开始全面落地执行国家组织白内障人工晶体集中带量采购的政策，并叠加医保DRG/DIP支付方式改革等政策，预期行业内各公司白内障后续占比有望显著降低，虽一定程度上刺激量的提升、但价格下滑较多。
- 《眼科类医疗服务价格项目立项指南（试行）》发布，有望整合规范眼科价格项目，汽将眼科分为检查、非手术治疗和手术治疗三大类，同时设立多个针对儿童近视、弱视的检查治疗项目，有望后续为商保落地提供规范化。
屈光业务
- 屈光项目实现量价齐升，中高端术式占比提升，产品迭代，屈光整体均价有望提升。
- 华夏眼科屈光收入占比低于行业平均，仍具有提升空间，而其他公司则应注重术式结构升级来提升客单价和毛利率。
视光业务
- 以何氏眼科招股书数据为例，框架眼镜毛利率高于角塑镜项目毛利率。
白内障业务
- 中高端术式占比提升，拉动客单价增长。
- 普通白内障治疗毛利率受DRG政策影响，应持续提高中高端晶体在手术中应用，保障白内障项目客单价及利润率水平。
- 其他眼病大部分为基础诊疗项目，大部分在医保内，享受医保报销，受医保控费趋势影响，利润率水平低于消费属性项目，目前何氏眼科基础眼病收入仍高于行业平均，预计有进一步调整业务结构空间，公司利润率有持续提升潜力。
眼科公司扩张方式
- 爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行：截止2024年中报，目前在上市公司和产业并购基金体内，中国内地已建立公司境内医院311家,门诊部202家，区域间分布较为均衡，海外收入占比已达12.4%。
- 普瑞眼科国内覆盖广泛：普瑞眼科医院在国内区域间分布广泛，主要省会城市均有门店分布，门店分布区域间较均衡，公司已设立 32 家连锁眼科专科医院+4家眼科门诊，并有多家新院在筹备过程中，新开医院成为公司收入增长的内生引擎。
- 华厦眼科省外扩张初见成效：目前华厦眼科收入主要区域仍在华东区域，截止2023年年报，占比达74.1%，此外西南、华南、华中、西北、华北均有布局，五区域收入占比供给25.9%，现共覆盖18个省和直辖市、49个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区。
- 何氏眼科下沉扎实：何氏眼科医院及旗下诊所在辽宁省内下沉扎实，省内收入占比达94.9%，目前正逐步向省外扩张，公司现拥有123家眼保健服务机构。
- 朝聚眼科医院战略性地分布于大陆北方五个主要地区即蒙西及附近区域、蒙东及附近区域、浙东、浙北及苏北，其中内蒙古区域的收入占比较高，达到80%以上。
- 希玛眼科在粤港澳大湾区为主，除去香港占据近一半收入，另一半多数集中于广东省。计划向中国内地其他地区扩充服务网络，目前进入福建、云南。
