请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2023年04月24日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 从重组角度看国企改革机遇 中国特色估值体系的实现路径（二） [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 结合国资委对企业考核要求的变化和企业所属行业资产合并的可能性来探讨国企改革过程中可能将会面临较大变化的行业，从行业考核指标提升的角度探讨价值回归从而构建“中特估”的可能性。 ⚫ 国资委的评价指标体系在2023年调整为“一利五率”，用ROE替换利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。从“一利五率”指标体系出发，在当前的指标体系下已经足够具备优势的行业可能缺乏大刀阔斧继续改革的必要性，而相对处在劣势的行业可能更需要新的改革方式以满足新的指标体系的要求。 ⚫ 我们以利润增速、ROE、研发投入、现金比率、劳动生产率高于全A、资产负债率低于全A中位数作为标准来衡量当前行业的改善空间，我们发现，一级行业中环保和轻工制造得分低于央企平均值，存在较大的改善空间，其次是综合、地产、钢铁、家电、建筑、汽车、商贸、石化等行业。二级行业来看，环保设备II全面低于央企平均值，农产品加工、光学光电子、通用设备、装修建材、通信设备、贸易II、化学制药、旅游及景区、航空装备II、自动化设备和影视院线略低于央企平均值，均存在较大的改善空间。 ⚫ 以最新的六因素变化要求的指标体系对央企做梳理的过程中，我们发现部分指标呈现明显的整体口径与中位数口径的差异性，说明央企的价值分布在一定概率上存在头部较强、两级分化的特点，基于差异化的特性。下一阶段，我们认为后续的改革思路可能会更多通过资产重组对国有资产进行优化。参考2013年以来的国企改革中重组的案例，我们发现过去几年的国央企重组以横向发展为主，如果以最新的提高产业集中度和补链思路推进新兴产业发展，我们认为行业内和行业上下游的并购重组可能更符合下一阶段的改革思路。 ⚫ 综合对考核要求评估得出的结论，我们认为行业内资产规模差距较大的行业可能存在较大的整合可能性，因此，我们以总资产规模变异系数衡量各行业央企内部的资产规模离散化程度，以离散程度越高整合可能性越高的思路筛选重组概率较大的行业，我们发现，一级行业中机械设备、通信、石油石化、建筑材料、有色金属等行业的离散化程度较高，上市公司间的资产规模差异较大，在提高企业集中度的要求下，规模较小的公司与龙头企业或将进行专业化整合。二级行业来看，轨交设备II、炼化及贸易、专业工程、水泥、通信设备等行业的离散化程度较高，在专业化整合的趋势影响下存在回落趋势，国有资本有望进一步向重要行业领域集中，向优势企业和企业主业集中。落后产能的淘汰、非主业非优势业务以及低效无效资产的退出和清理或将成为央企国企改革下一阶段的重点。 ⚫ 结合指标体系评估中的占优维度偏弱的行业，我们认为，光学光电子、装修建材、通信设备、贸易II、航空装备II、影视院线、房地产开发、环境治理、专业工程、炼化及贸易、普钢、通信服务、专用设备、航海装备II中的标的可能存在较大的重组可能性。 ⚫ 风险提示：考核指标体系调整，重组政策不及预期，改革进程不及预期 宏观专题 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 考核指标变化可能催生进一步的改革 .......................................................................... 5 1.1. 从“两利四率”到“一利五率” ................................................................................. 5 1.2. 指标体系变化下的行业弹性 ............................................................................... 5 1.2.1. 利润总额增速 .......................................................................................... 6 1.2.2. 资产负债率 .............................................................................................. 7 1.2.3. ROE ......................................................................................................... 8 1.2.4. 研发投入强度 .......................................................................................... 9 1.2.5. 营业现金比率 ........................................................................................ 10 1.2.6. 全员劳动生产率 .................................................................................... 11 1.3. 得分体系判定下部分行业存在较大改善空间 ................................................... 12 2. 指标体系变化下的改革思路 ....................................................................................... 13 2.1. 2013年以来的重组特点 ................................................................................... 13 2.2. 基于新指标体系的重组预测 ............................................................................. 15 3. 风险提示 .................................................................................................................... 17 YW8WoYNAqRsQmQtRpM8OaObRnPmMmOmPeRpPrNfQsQnQaQnMqQxNpPmPvPmMoR 宏观专题 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：利润总额增速（%，整体法口径） ......................................................................... 6 图2：利润总额增速（%，个股中位数口径） .................................................................. 6 图3：央企一级行业利润总额同比（%，万得一致预期，中位数口径） .......................... 6 图4：央企二级行业利润总额同比（%，万得一致预期，中位数口径） .......................... 6 图5：央企与全A资产负债率对比（%，整体法，非金融） ........................................... 7 图6：央企与全A资产负债率对比（%，中位数口径，非金融） .................................... 7 图7：央企一级行业资产负债率（%，2022Q3，中位数口径） ...................................... 7 图8：央企部分二级行业资产负债率（%，2022Q3，中位数口径） ............................... 7 图9：ROE变化（%，整体法） ...................................................................................... 8 图10：ROE变化（%，中位数口径） ............................................................................. 8 图11：央企一级行业ROE（%） .................................................................................... 8 图12：央企部分二级行业ROE（%） ............................................................................. 8 图13：研发投入变化（%，整体法，非金融）................................................................ 9 图14：研发投入变化（%，中位数口径，非金融） ........................................................ 9 图15：央企一级行业研发投入（%） .............................................................................. 9 图16：央企部分二级行业研发投入（%） ......................................