信用周报：短信用追不追？

短信用追不追？ 本周资金面紧张，债市震荡偏弱，而信用债的表现明显好于利率，配置价值凸显，率先开启了修复行情。1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率多数上行。而同期限的AAA中票收益率分别下行了6.6BP、6.9BP、7.2BP、5.9BP、6.1BP，AA+中票收益率分别下行了7.1BP、7.9BP、9.7BP、8.9BP和7.6BP。超长期限信用债行情也有一定修复，相对而言修复程度不高，AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了1.8BP、1.3BP。 信用债的两个指向短端性价比较高的特征，在经历了连续两周的回暖后，性价比都有所削弱。首先看信用利差的情况，信用利差持续收窄，历史分位数普遍回落。1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后38.96%、53.10%、28.27%、47.58%和26.55%。保护垫有所削弱，但仍有一定程度的性价比。 而从曲线形态来看，由于中短端的修复明显好于长端，因此收益率曲线形态有所陡峭化，短端收益率的倒挂属性消失。与2月底的情况相比，3月开始连续两周曲线的形态开始变陡峭，主要是中短端在持续修复，但是长端还在调整；但陡峭程度不算很高，曲线整体还是偏平。此外，收益率曲线的倒挂现象基本消失， 1M 的AA+中票和AA城投的收益率已经低于了3Y的同品种收益率。 二永债的情况来看，与利率债走势发生一定背离，反倒更贴近信用债市场的行情，呈现出普涨的情况。从曲线期限结构来看，二级资本债收益率曲线也有所陡峭化，但陡峭程度明显不及普通信用债。 3M 、6M 、 9M 、1YAAA-二级资本债到期收益率分别为2.01%、2.00%、2.01%、2.00%，2Y为2.03%，3Y为2.05%，拉长到10Y收益率也仅为2.29%。 从活跃成交的情况来看，最近几周无论是二永还是普信债，低于估值成交的占比都有所提升。3月以来，二永债的周度的低于估值成交占比分别为30%、55%、70%，成交久期分别为3.29Y、3.38Y、3.17Y，始终在3年以上。此外，公募城投债3月以来周度的低于估值成交占比分别为64%、60%、76%，成交久期分别为2.34Y、2.22Y、2.35Y。 总结来看，2月底可能是信用债市场调整出配置价值，配置盘入场的时点。3月信用债开启了三周的修复行情，截止目前收益率曲线斜率增加、信用利差保护垫削弱。从目前的点位来看，行情不算走完，短端品种仍然具有一定的配置价值。短端收益率2.3%及以上的可选空间仍有一定规模，加之信用债市场属于天然的右侧市场，不排除后续仍有配置资金进场。因此对于配置盘来说，我们建议，遇到合适的中短期限产品，仍然可以放心继续追加，但窗口期可能不会太长。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1短信用追不追？ 本周资金面紧张，债市震荡偏弱，而信用债的表现明显好于利率，配置价值凸显，率先开启了修复行情。前半周，经济数据边际改善、叠加资金面均衡偏紧，债市继续调整，10年国债收益率上至1.9%，30年国债收益率上破2.1%，创下年内新高。但后半周央行连续三日净投放，税期扰动消退，资金利率有所回落，债市情绪有所企稳。从二级的估值表现来看，2025年3月14日到3月21日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了0.5BP、上行了3.3BP、1.5BP、3.4BP、5.7BP。而同期限的AAA中票收益率分别下行了6.6BP、6.9BP、7.2BP、5.9BP、6.1BP，AA+中票收益率分别下行了7.1BP、7.9BP、9.7BP、8.9BP和7.6BP，信用债的市场情绪明显好于利率。超长期限信用债行情也有一定修复，相对而言修复程度不高，AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了1.8BP、1.3BP。 图表1：2025年2月24日到2月28日主要债市品种估值收益率变化（BP） 信用债的两个指向短端性价比较高的特征，在经历了连续两周的回暖后，性价比都有所削弱。2月中上旬的周度报告中我们曾多次提出，目前信用债表现出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 两个明显的特点，一个是信用利差的保护垫较厚，另一个是收益率曲线极致平坦化。而最近两周信用债市场虽然程度不算高但在持续回暖，上述两大特点的性价比有所削弱。首先看信用利差的情况，信用利差持续收窄，历史分位数普遍回落。 2025年3月14日到3月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为30.76BP、28.99BP、37.76BP、38.99BP和42.76BP，环比上周分别收窄了2.80BP、7.39BP、4.31BP、10.39BP和7.31BP；历史分位数分别为后38.96%、53.10%、28.27%、47.58%和26.55%。单从历史分位数来看，保护垫有所削弱，但仍有一定程度的性价比。 图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%） 图表3：AA城投期限结构图周度变化（%） 而从曲线形态来看，由于中短端的修复明显好于长端，因此收益率曲线形态有所陡峭化，短端收益率的倒挂属性消失。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，都能看出，与2月底的情况相比，3月开始连续两周曲线的形态开始变陡峭，主要是中短端在持续修复，但是长端还在调整；但陡峭程度不算很高，曲线整体还是偏平。此外，收益率曲线的倒挂现象基本消失，从最新的情况来看， 1M 的AA+中票（2.09%）和AA城投（2.11%）的收益率已经低于了3Y的同品种收益率（分别为2.25%和2.13%）。 二永债的情况来看，与利率债走势发生一定背离，反倒更贴近信用债市场的行情，呈现出普涨的情况。2025年3月14日到3月21日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的AAA/AA+银行二级资本债收益率分别下行了3.85BP、3.85BP、6.6BP、5.98BP、7.51BP。而从曲线期限结构来看，二级资本债收益率曲线也有所陡峭化，但陡峭程度明显不及普通信用债。以3月21日估值为例， 3M 、 6M 、 9M 、1YAAA- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二级资本债到期收益率分别为2.01%、2.00%、2.01%、2.00%，2Y为2.03%，3Y为2.05%，哪怕拉长到10Y收益率也仅为2.29%。 图表4：AAA-银行二级资本债期限结构对比（%） 从活跃成交的情况来看，最近几周无论是二永还是普信债，低于估值成交的占比都有所提升，可见2月底可能是信用债调整出配置价值的节点。3月以来，二永债的周度的低于估值成交占比分别为30%、55%、70%，成交久期分别为3.29Y、3.38Y、3.17Y，始终在3年以上。此外，公募城投债3月以来周度的低于估值成交占比分别为64%、60%、76%，成交久期分别为2.34Y、2.22Y、2.35Y。 图表5：2024年底以来二永债成交低于估值周度情况（%、年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表6：2024年底以来公募城投债成交低于估值周度情况（%、年） 总结来看，2月底可能是信用债市场调整出配置价值，配置盘入场的时点。 3月信用债开启了三周的修复行情，截止目前收益率曲线斜率增加、信用利差保护垫削弱。从目前的点位来看，行情不算走完，短端品种仍然具有一定的配置价值。短端收益率2.3%及以上的可选空间仍有一定规模，加之信用债市场属于天然的右侧市场，不排除后续仍有配置资金进场。因此对于配置盘来说，我们建议，遇到合适的中短期限产品，仍然可以放心继续追加，但窗口期可能不会太长。 2信用二级变化：收益率普遍下行、信用利差收窄 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行。2025年3月14日到3月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了6.55BP、7.16BP、7.05BP、9.66BP、8.55BP。处于2024年以来的后27.24%、22.75%、25.86%、24.48%、26.55%水平，目前处于历史较低的位置。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表11：信用债收益率变动情况（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本周，各主要等级、期限的信用利差收窄。2025年3月14日到3月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为30.76 BP、28.99 BP、37.76 BP、38.99 BP和42.76BP，环比上周分别收窄了2.80 BP、7.39 BP、4.31BP、10.39BP和7.31BP；历史分位数分别为后38.96%、53.10%、28.27%、47.58%和26.55%，保护垫有所削弱。 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级的期限利差走势分化。2025年3月14日到3月21日，AAA5Y-1Y、AAA3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了0.43BP、收窄了0.61BP，收窄了0.57BP、收窄了2.61BP，走阔了2.43BP、收窄了0.11BP，分别处于历史的后29.31%、11.37%、37.58%、15.51%、60.34%和51.03%水平，久期策略特别是低等级有一定性价比。 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表19：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均上行。2025年3月14日到3月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了6.90BP、6.49BP、4.51BP、6.89BP、7.48BP和7.89BP，分别处于2024年以来的后25.17%、25.17%、34.48%、27.58%、30.68%和29.65%水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表22：城投债到期收益率（%） 图表23：城投债收益率变动情况（%）城投债1Y-AAA 3风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分