交易不追长，套息不弃短 ——债券市场4月月报 南京银行金融市场部 产品策略部 2015. 4.30 1 基本观点 2 基本面：4月份经济并未出现明显企稳迹象。汇丰制造业PMI再创新低，内需恶化严重制约中小企业经营，制造业转型升级任重道远。从高频数据来看，上游国际原油价格阶段性企稳，但国内煤炭、钢铁等价格并未摆脱颓势；中游电厂耗煤量增速降幅收窄，意味着4月份工业增加值同比增速或小幅回升至6%附近；下游房地产在330新政后小幅销量小幅改善，不过土地成交和楼市销量均涨幅有限，政策刺激力度不如前几次救市措施，一二线城市改善，三线城市仍然不乐观，房地产难以明显反弹。基本面暂时没有看到明显企稳迹象。 资金面：央行政策目标中稳增长压力较大，决定了未来一段时间宽松仍为货币政策主基调。从资金利率来看，央行量价双管齐下引导利率下行，目前货币市场资金利率已经降至历史低位。短期来看，在地方债发行放量前，降准释放的资金有部分淤积在金融市场，导致利率持续下行，短期低利率有望延续，不过再度下行空间较为有限。 基本观点 3 利率债策略：4月份利率债收益率曲线迅速陡峭化下行。市场呈现交易盘主导行情特征，利率波动幅度较大，不同券种之间流动性溢价高企，国债一级市场认购倍数偏低，显示出配置盘仍未明显发力。从绝对收益率水平来看，当前利率债中长期已经普遍低于历史均值，在没有配置盘配合下，再度下行空间有限，建议仓位较重的机构可以逐步对长端获利了结，提高组合防御性。不过从息差套利角度来看，中短期金融债仍有一定套利空间，可以适当关注，操作应以短平快为主。 信用债策略：目前信用债信用利差收窄到历史均值1/3以下，相较利率债并无明显优势。但考虑到资金利率仍在下行，相对于较低的资金成本，短融当前收益率仍有较大套利空间。资金成本长期低位相对稳定仍可保证套息交易策略有效。考虑信用债短期收益率下行幅度较大，再度下行需要利率债的引领。建议在配置上控制久期和杠杆比例，等待更好时机入场。 信用债专题：地方融资平台债券梳理（一）。 第一部分 经济企稳迹象仍不明显 4 汇丰PMI再创新低，制造业转型任重道远 2015年4月份汇丰制造业PMI初值录得49.2%，较上月回落0.4个百分点，也弱于市场预期。内需进一步恶化，去库存缓慢制约企业投产意愿，价格再度下滑，均为拉低当月PMI初值的原因。 经济动能指标大幅回落1个百分点，前期稳增长政策对中小企业利好作用并未得到体现。一方面加大基建投资为主的稳增长政策更多受惠大中型企业，而中小企业与终端需求关系更为密切；另一方面，政策落地后效果显现具有一定滞后性，短期内制造业还处于惯性下滑势态。制造业转型升级任重道远。 图 价格指数再度双双回落 图 产出缺口衡量的经济动能指标由正转负 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-1 2014-5 2014-9 2015-1 出厂价格 % 购进价格 % -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-2 2014-4 2014-6 2014-8 2014-10 2014-12 2015-2 2015-4 产出缺口：新订单-产成品库存 高频追踪：国际原油反弹，国内上游煤炭钢材等延续低迷 国际原油价格在4月份迎来反弹，不过这种短期反弹并无来自基本面的强支撑，后续再度回落的可能性较大。国际大宗商品价格并未跟随反弹，本月延续上月的低迷势态。 国内方面，4月份受环保影响的钢厂陆续复产。据中钢协统计，4月上旬重点钢厂的粗钢日均产量较3月下旬大幅增加5%，在3月至4月上旬进口矿价快速下跌，导致钢企盈利好转，钢厂开工率上升。不过随着4月中旬以来矿价的快速反弹，钢企盈利空间再度压缩，以目前的最新成本测算，多数钢企已转入盈亏平衡或亏损的局面，加之环保高压及行业资金紧张的形势，后期粗钢产量快速释放的可能性并不大。另外，西本新干线公布的焦炭、废钢、铁矿等指数均继续回落。 图 国际原油阶段性反弹，大宗商品低位徘徊 图 国内动力煤和钢材价格延续低迷 数据来源:Wind资讯日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比产量:发电量:当月同比10-1211-1212-1213-1214-1210-12-18-18-9-90099181827273636高频追踪：中游电厂耗煤量增速降幅收窄 根据4月份前28天的数据，本月6大发电厂日均耗煤量同比增速约为-9.5%，较上月的-20%降幅大幅收窄，不过仍然为负增长。意味着本月发电量增速或小幅改善。 由于发电量数据能真实反映工业企业生产状况，本月中游发电量数据小幅改善，预示着4月份工业增加值同比增速有望小幅反弹至6%左右。 图 6大发电厂日均耗煤量同比增速降幅收窄 图 4月份工业增加值同比增速有望小幅回升 数据来源:Wind资讯日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比工业增加值:当月同比(右轴)10-1211-1212-1213-1214-1210-12-18-9091827366810121416182022 高频追踪：下游地产受政策提振效果有限 从“330房地产新政”出台后房地产相关高频数据来看，这次救市措施对房地产市场的提振作用有限，效果并不如前几次救市措施明显。 首先，40大中城市供应土地数量并未明显提升，土地挂牌价虽然有所反弹，但幅度明显低于去年“930房地产新政”和今年2月底降息之后的表现。救市政策边际效应在减弱。 其次，“330房地产新政”后30大中城市商品房销售数据略有好转，其中一、二线城市表现较好，三线城市仍然成交低迷。 考虑到政策效果具有一定滞后性，房地产情况还有待观察。不过行业高库存下，不应该对地产表现抱有过多期待。 图 330房地产新政对土地出让市场的冲击弱于前几次救市措施 图 330新政后，30大中城市商品房销售略有好转 风险度监控：银行不良率上升较快，风险度提升 从上市银行年报中可以看出，2014年16家上市银行只有宁波银行不良率持稳与2013年，其他15家银行不良率均明显上升。其中兴业、光大、农业、浦发和民生银行不良率同比上升幅度均超过0.3个百分点。农业银行不良率最高，达到1.54%。 从已经公布2015年一季报的几家上市银行来看，今年银行不良率延续上升趋势，只有三家城商行还处于1%下方。真实的情况可能比数据反映的还要糟糕。银行不良率上升较快，侧面反映出实体经济经营困难，房地产、制造业均深陷调整，产能出清尚未结束，经济运行风险度提升。 图 2014年上市银行不良贷款率普遍上升 图 2015年一季度银行不良率继续上升 0.60000.80001.00001.20001.40001.60001.8000农业银行中信银行交通银行光大银行建设银行中国银行民生银行工商银行招商银行兴业银行华夏银行浦发银行平安银行南京银行宁波银行北京银行2013/12/312014/12/310.8000 0.9000 1.0000 1.1000 1.2000 1.3000 1.4000 中信银行 兴业银行 民生银行 平安银行 南京银行 北京银行 宁波银行 2014/12/31 2015/3/31 第二部分 宽松基调不变，利率下行空间有限 10 货币政策目标决定宽松将为未来一段时间主基调 重新审视央行货币政策的四大目标：物价稳定、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。从目前“通胀低位+就业平稳+经济下滑+国际收支基本平衡”的基本面组合来看，促进经济增长的迫切度更高，在货币政策制定过程中，将更多考量稳增长的重要性。 •外汇占款由正转负，资本流出压力依然较大 •1季度GDP艰难维持在7%，各项细项数据下滑严重 •1季度城镇登记失业率4.06%，调查失业率5.1%，相对稳定 •CPI2%以下徘徊，PPI长期为负 物价稳定 充分就业 国际收支平衡 促进经济增长 此外，货币政策还有一个重要目标是守住不发生金融系统性风险的底线。二季度是地方平台债务到期高峰，而地方政府债务置换工作也刚刚启动，债务问题正处于青黄不接阶段。叠加传统行业——房地产、制造业纷纷调整的宏观大背景，风险事件爆发的概率较大，为了有效风控风险，货币政策必须保持相对宽松。 综上所述，货币政策目标和当前基本面环境决定了宽松仍将是未来一段时间货币政策的主基调。 直接QE被否，“间接QE”可期 央行QE的传闻被官方否认。不过我们认为PSL扩围至商业银行且地方债可质押等“间接QE”方式值得期待，一方面缓解了地方债供给对市场的冲击，另一方面也成为基础货币投放方式之一。无论什么形式的宽松，都是增加货币投放，对流动性有利。 图 QE、LTRO、PSL、MLF、SLF等宽松措施的区别 降准力度超预期，量价共舞引导利率下行 4月份央行进行本年度第二次全面降准，释放资金量超过1.3万亿，放松力度超预期。同时，银行间质押式回购利率在开盘价引导下持续走低，R001由上月末的3.23%降至本月末的1.7%，R007由上月末的4.07%降至本月末的2.40%，降幅均超过150BP，资金利率一泻千里。 与此同时，长端利率也突破下行。降准释放大量资金，有利于补充银行资金缺口，同业存单发行利率明显下降，AAA评级92天同业存单发行利率降幅达到100BP以上。 图 R007跌至3%以下，回落幅度超出预期 图 AAA评级92天同业存单发行利率大幅下降100BP以上 0 5E+10 1E+11 1.5E+11 2E+11 2.5E+11 3E+11 3.5E+11 4E+11 4.5E+11 5E+11 0 1 2 3 4 5 6 2014-08-04 2014-08-18 2014-09-01 2014-09-15 2014-09-29 2014-10-13 2014-10-27 2014-11-10 2014-11-24 2014-12-08 2014-12-22 2015-01-05 2015-01-19 2015-02-02 2015-02-16 2015-03-02 2015-03-16 2015-03-30 2015-04-13 2015-04-27 R007成交量 R001开盘价 R007开盘价 3.50 3.70 3.90 4.10 4.30 4.50 4.70 4.90 5.10 5.30 2015-3-2 2015-3-3 2015-3-19 2015-3-24 2015-3-24 2015-3-25 2015-3-26 2015-3-26 2015-3-30 2015-4-2 2015-4-10 2015-4-13 2015-4-14 2015-4-14 2015-4-15 2015-4-15 2015-4-16 2015-4-17 2015-4-24 2015-4-29 票面利率(%) 数据来源:Wind资讯银行结售汇差额:人民币:当月值银行自身结售汇差额:人民币:当月值银行代客结售汇差额:人民币:当月值09-1210-1211-1212-1213-1214-1209-12-4000-4000-3000-3000-2000-2000-1000-1000001000100020002000300030004000400050005000600060004月份美元