二季度国际宏观分析报告：美国难逃“例外”，非美企稳回升

2025年3月24日 目录 一、概述...........................................................2 2.1贸易战或造成美国通胀超预期回升................................................................................22.2美国制造业PMI回升，但非农就业仍较低迷................................................................32.3通胀上行风险导致降息趋缓............................................................................................42.4美国经济难逃“例外”..................................................................................................5 三、欧元区：降息与财政扩张并行.....................................7 3.1欧元区整体经济增长动能较弱，但环比已经有所改善................................................73.2德国放宽“债务刹车”....................................................................................................83.3欧洲央行有望继续降息....................................................................................................8 四、日本：通胀回升，继续加息.......................................9 4.1“工资-通胀”螺旋仍在延续..........................................................................................94.2贸易战可能会使日本出口受益......................................................................................104.3二季度日本央行暂停加息，下半年预计再有一次加息..............................................11 五、全球宏观经济展望..............................................12 ..........................................................13 山金期货官方微信号 投资咨询部 审核∣刘书语从业资格号：F03107583联系邮箱：liushuyu@sd-gold.com 作者∣曹有明从业资格号：F3038998交易咨询号：Z0013152联系邮箱：caoyouming@sd-gold.com 审核∣王云飞从业资格号：F03141565交易咨询号：Z0021688联系邮箱：wangyunfei@sd-gold.com 一、概述 有了中国“硬刚”美国所发动贸易战的先例，本轮特朗普所发动的贸易战，其贸易对手更多的选择发起反制措施，而不是选择“城下之盟”。美国所发动的贸易战，乃至于对加拿大和格林兰到提出领土主张，不仅动摇了美国与传统盟友的关系基础，也在一定程度上对美国的通胀和就业构成挑战，中长期来看，特朗普让就业岗位回流美国的愿景终将难以实现。另外，在科创领域，来自中国的DeepSeek开源大模型以及机器人领域的进展，让世界看到了中国在该领域的不可忽视的影响力，在某种程度上瓦解了美国在人工智能领域的垄断优势。在人工智能领域，将来不会是美国的专属。近期美股以及美元指数的调整，远超此前市场的普遍预期，美国经济“例外”论将受到严峻的考验。欧洲方面，经济低迷一时难改，但在财政扩张与“防卫重建”的影响下，可以部分的对冲美国发动的贸易战的影响，经济增速有望企稳回升，二季度欧洲央行仍有可能继续降息。日本的“工资-通胀”螺旋仍在延续，美国所发动的贸易战，坏的一面是，其国内产业也会受到冲击，好的一面是，将受益于美对中进口的转移。在二季度，日本的通胀预计仍维持在近几年的高位，日本央行大概率按兵不动，下半年仍将降息一次。 二、美国或难避免例外 2.1贸易战或造成美国通胀超预期回升 美国2月CPI涨幅低于预期，但这种改善可能是暂时的，因为美国对进口商品加征高额关税，预计将在未来几个月推高多数商品的成本，并且，贸易战造成物价的上涨所持续的时间可能会长于市场以及美联储的普遍预期。美国劳工统计局发布的2月CPI报告显示，美国2月CPI同比增长2.8%，低于市场预期的2.9%，低于前值3%，为去年11月来新低；美国2月CPI环比增长0.2%，为去年10月来新低，低于市场预期的0.3%，前值为0.5%。报告显示，美国2月核心CPI同比增长3.1%，2021年4月来新低，低于预期的3.2%，前值为3.3%；美国2月核心CPI环比增长0.2%，为去年12月来新低，低于市场预期的0.3%，前值为0.4%。 美国通胀超预期回升，近期该指数从最低2.6%跃升至4.9%，为2023年11月以来的最高水平，并且是过去14年中第五次出现如此大幅的单月增长。3月份长期通胀预期上升至3.9%，为近三十年来的最高水平。一方面，欧洲对俄罗斯能源实施新一轮制裁，天然气供应受到影响，以及需求回 暖，天然气价格短期偏强运行。另一方面，美国发动贸易战，其税负主要由国内消费者承担。如果贸易战最终能像特朗普所预期的带来就业的回流，在业已较低的失业率情况下，也会推动通胀的上升。但是目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，且整体超预期回升。值得注意的是，住房成本上涨0.3%，占当月所有项目增长的近一半，航空公司票价下降了4%，这可能与最近对航空旅行的悲观评论相符。汽油价格下跌1%，但整体能源指数上涨0.2%。 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 2.2美国制造业PMI回升，但非农就业仍较低迷 美国2月ISM制造业PMI继续扩张，目前已经回到荣枯线上方，服务业PMI虽有回落，但整体仍在荣枯线上方。就业方面，目前美国劳动力市场整体市场缓慢降温，非农就业人数已经连续两个月低于20万人，但失业率仍处于低位，势头仍然较为强劲，就业-薪资-通胀螺旋上升循环依旧。消费方面，美国2月密歇根大学消费者信心指数终值录得57.9，2月Sentix投资信心指数为-2.7，近期均出现了明显的回落。 数据来源：iFind，山金期货投资咨询部 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 2.3通胀上行风险导致降息趋缓 美联储3月的议息会议如期维持利率不变，但放慢缩表节奏。美国总统特朗普的关税政策引发了美联储对通胀上升的担忧，而不是就业市场的风险。FOMC声明显示，美联储将于4月1日开始放慢缩表节奏，将美债减持上限从250亿美元/月放缓至50亿美元/月，MBS减持上限维持在350亿美元/月。经济前景不确定性增加。仍预计今年两次降息，累计降息50个基点。但点阵图中，预计今年不降息者由一人增至四人，降息两次者降一人至九人。此外，美联储大幅下调2025年经济增长预期，同时上调通胀预期。美联储FOMC经济预期显示，2025年GDP增速预期中值为1.7%，去年12月预期为2.1%；2025核心PCE通胀预期中值2.8%，去年12月预期为2.5%。 美联储主席鲍威尔重申，美联储无需急于调整货币政策的立场，称已做好充分准备，耐心等待更清晰的市场信息。调查显示关税推动通胀预期，但较长期的通胀预期与美联储2%的通胀目标相符。通货膨胀仍然相对较高，今年通胀取得进一步进展可能会有所延迟。美国经济总体强劲，调查显示经济不确定性加剧。 美联储点阵图显示，2025年将累计降息50个基点，4名官员支持年内不降息。美联储点阵图显示，在19位官员中，有4位官员认为2025年不应降息（12月为1位），有4位官员认为2025年应累计降息25个基点，即降息1次（12月为3位），有9位官员认为2025年应累计降息50个基点，即降息2次（12月为10位），有2位官员认为2025年应累计降息75个基点，即降息3次（12月为3位），没有官员认为2025年应累计降息100个基点（12月为1位），没有官员认为2025年应累计降息125个基点（12月为1位）。 图7：点阵图显示，美联储2025年预计将降息两次，每次25个基点 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 2.4美国经济难逃“例外” 过去几年“美国例外”论盛行的局面可能即将结束。自疫情以来，美国经济复苏势头强劲，远超其他地区，但现在，这一差距正在缩小。美国的政策正在转向不利于增长的立场，导致“美国例外”的几个关键因素正在发生逆转： 1）政府支出：2023-2024年，美国政府支出大幅增加，推动了经济增长。但现在，DOGE的政策导致政府支出可能大幅削减。相反，欧洲正转向更具刺激性的财政政策，尤其是在国防和基础设施方面。 2）价格冲击：疫情和俄乌冲突导致欧洲通胀飙升。而现在，因为关税将推高通胀，美国正面临新的价格冲击。目前美国政府机构内部的观点是，通胀所持续的时间是短暂的。不过，或许这仅是一种自我安慰。 3）供应端难题：过去两年，美国生产率大幅增长，而欧洲生产率却出现下降。随着美国需求 降温和移民流入放缓，美国的供应增长已经在放缓。相比之下，欧洲的供应正在加速，并有望随着需求的复苏而进一步恢复。 4）科技方面，DeepSeek凭借低成本+低GPU依赖+开源等重要特性，动摇了美国AI科技“霸权”，也引发了对全球科技资产的重估。国别上，如果以恒生科技和纳斯达克分别代表中国和美国科技资产，两者估值一度相仿，不过在Chatgpt诞生后明显分化，近期随着DeepSeek问世又开始逐步收敛。更低成本的模型打开了AI应用的前景，海外算力端和应用端资产的分化同样明显。 5）地缘形势与关税等政策反复摇摆，除了对相关经济体造成影响，也导致美国企业面临较大的不确定性。在美俄会谈后，市场对俄乌停火的前景一度乐观，也成为欧洲股市强势表现的重要催化剂之一。不过近期泽连斯基访美不欢而散，根据Polymarket，对4月20日之前俄乌停火的概率已经降至22%左右，较高点下跌接近一半。关税政策的变化也是导致美元出现冲高回落的重要原因之一，2月27日，特朗普宣布对加墨的25%关税将在3月4日按时生效，同时还会对中国额外加征10%的关税，再度扰动市场情绪。 美国衰退风险虽然有限，国际主流投行预期美国进入衰退的概率在40%左右，但考虑到高利率滞后效应+关税等不确定性扰动+政府效率部推动裁员或拖累就业，美国基本面暂时缺乏上行动能，基本面降温可能需要持续一段时间。从下图中不难发现，美债利差进入负值或接近于零时，一般不久都会经历一轮明显的经济降温。政府效率部正在大量削减联邦雇员，而被解雇的联邦雇员可能会在未来几个月内开始申请失业救济。美国至3月15日当周初请失业金人数22.3万人，预期22.4万人，前值由22万人修正为22.1万人。续请人数维持稳定，但不排除后续会有一定程度恶化。 数据来源：iFinD，山金期货投资咨询部 三、欧元区：降息与财政扩张并行 3.1欧元区整体经济增长动能较弱，但环比