光储需求旺盛，全球龙头增长确定
深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头：公司深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/ 50亿元，持续增长。 营收稳健增长，保持较高盈利能力：公司24Q1-3营收499.5亿元，同比+7.6%，归母净利润76.0亿元，同比+5.2%，毛利率31.3%，同比持平，归母净利率15.2%，同比-0.3pct；其中24Q3营收189.3亿元，同环比6.4％/2.8％，归母净利润26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率14%，同环比-2.2/-1.6pct。 大储市场爆发确定性强，美国维持高增，欧洲、新兴市场进入并网高峰期。①美国：24年12月并网力度不及预期，装机4.1GWh，同环比-2%/+155%；全年28GWh，同比+50%；大储备案量屡创新高，看好25年装机。②国内：24年装机43.7GW/109.8GWh，同增103%/136%，超市场预期；招标量高达121GWh，同比增长76%。③欧洲：预计24年装机8GWh，同增125%，预计25年继续爆发。④中东：继阳光中标沙特SEC二期7.8GWh项目之后，比亚迪中标SEC三期12.5GWh订单，宁德中标阿布扎比Masdar数据中心项目20GWh，预计25年中东储能市场装机爆发。 盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调24~26年归母净利润至110/130/155亿元（原值为110/140/169亿元），同比17%/18%/19%，对应PE为13/11/9X，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，给予公司2025年18xPE，对应目标价113元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 1.营收稳健增长，盈利维持较高水平 公司深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/ 50亿元，持续增长。 公司24Q1-3营收499.5亿元，同比+7.6%，归母净利润76.0亿元，同比+5.2%，毛利率31.3%，同比持平，归母净利率15.2%，同比-0.3pct；其中24Q3营收189.3亿元，同环比6.4％/2.8％，归母净利润26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率14%，同环比-2.2/-1.6pct。 图1：公司年度营业收入（亿元） 图2：公司年度归母净利润（亿元） 2.储能行业：看好欧美及新兴市场储能需求爆发 25年1月美国大储并网偏淡，预计全年增长超50%。根据EIA数据，25年1月美国大储装机216MW，同环比+24%/-90%，对应593MWh，同环比+73%/-86%，平均配储时长2.7h。24年美国大储累计装机10.4GW，同比+57%，对应28GWh，同比+50%，配储时长2.7h，同比-5%。 美国大储备案量屡创新高，看好25年装机增速。1月末美国大储备案量65.2GW，较12月末增8%，较年初大增98%。备案量中，计划2月并网规模1.2GW，25年新增并网量19-20GW，同比增75%，即使考虑一定项目延期，预计25年仍可实现50%+增长，考虑抢装实际出货增速将大幅提升。 图3：美国月度大储装机情况（MWh，%） 图4：美国年度大储装机情况（MWh，%） 24年欧洲储能装机爆发，预计装机8GWh，同增122%：23年欧盟通过欧盟电力市场设计改革提案，且伴随着英国上修大储装机、意大利加码177亿欧元储能补贴，24年起欧洲大储装机爆发，预计欧洲大储装机8GWh，同增122%；预计25年装机18GWh，同增125%。 英国：截至24年9月底，英国已投运电池储能累计装机已达4.3GW/5.8GWh，平均持续时长为1.33小时。其中，24Q1-3英国新增投运19个电池储能项目，装机规模总计579MW，同比-52%。 意大利：23年新增大储装机仅335MWh；受意大利补贴加码影响，24Q1-3新增大储装机2.4GWh，同比大幅增长，预计25年意大利储能装机继续加码。 图5：欧洲储能装机（GWh）及大储装机增速（%） 图6：意大利大储装机（MWh） 中东市场方面，预计2025-2026年装机爆发：24年阳光获得沙特二期7.8GWh项目，将于25年并网。25年1月中东储能大项目订单陆续落地，比亚迪中标SEC三期12.5GWh订单，宁德中标阿布扎比Masdar数据中心项目20GWh，天合光能与浙江火电达成战略合作共同建设埃及南部Abydos 300MWh储能项目。我们预计24年中东储能装机4GWh左右，25年有望达到20GWh，26年翻番至40GWh，此后平稳增长。 3.盈利预测与风险提示 盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调24~26年归母净利润至110/130/155亿元（原值为110/140/169亿元），同比17%/18%/19%，对应PE为12.6/10.7/9.0X，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。
