油脂：基本面矛盾不突出，油脂震荡运行

产业服务总部 饲料养殖团队 核心观点 公司资质 2月中旬至今，国内三大油脂走势均呈现区间震荡走势，即使是因为政策因素而大幅拉升的菜油也缺乏进一步的上涨动能。不过进入4月后全球油脂市场面临巴西豆大量收割上市、马棕油库存拐点可能出现、美国征收对等关税等一系列大事件的影响，能否助力油脂打破区间震荡的行情？本文将进行解析。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 短期来看，我们预计国内油脂走势分化：其中豆棕油都处于上有压力下有支撑的状态，走势呈现区间内偏强震荡其中棕油面对短期国内外库存偏低、印尼提高出口税的支撑与马来出口较差、中期库存回升的压制，豆油则面临国内3-4月的大豆供应短缺、巴西升贴水上涨与4月后南美丰产压力的博弈。菜油方面，中国对加菜油/菜粕征收的100%关税已经启动，短期偏强震荡，同时重点关注加菜籽反倾销事件的后续紧张。 饲料养殖团队 研究员 叶天：(027)65777093从业证号：F03089203投资咨询编号：Z0020750 中长期来看，3-4月后棕油增产季叠加南美豆丰产上市，豆棕油带领油脂在4-6月期间下跌的可能性较高。而菜油因为国内供需逐渐收紧的缘故，表现预计相对抗跌。但是7月之后，25/26年度美豆及加菜籽播种面积缩减且进入天气炒作期，加上中美、中加贸易争端可能发酵令菜籽大豆进口困难，因此豆菜油有望带动油脂止跌回升。此外豆菜端需要重点关注突发事件造成的价格波动。 策略上，豆棕05合约关注7700-8200、8700-9200运行区间。菜油短期偏强，关注9300压力表现。此外关注远月菜油做多，豆油做空的套利机会。 2月中旬至今，国内三大油脂走势均呈现区间震荡走势，即使是因为政策因素而大幅拉升的菜油也缺乏进一步的上涨动能。不过进入4月后全球油脂市场面临巴西豆大量收割上市、马棕油库存拐点可能出现、美国征收对等关税等一系列大事件的影响，能否助力油脂打破区间震荡的行情？本文将进行解析。 棕榈油：区间持续震荡，关注增产季何时到来 短期来看，我们认为国内外低库存、产地增产进度偏慢与主销国进口需求疲软博弈，令棕油价格在3月剩下的时间里延续区间震荡走势。但是斋月即将结束，全球豆油及棕油供应有望从4月开始好转，棕油价格的拐点正在逐渐临近。 马来方面，MPOB2月报告显示当月马棕油出口低于预期而产量高于预期，使得期末库存仅降至151万吨，高于市场预估147-159万吨，影响偏空。不过151万吨的库存仍是历史低位，马来短期供需紧张格局不变。进入3月后，当地棕油产量虽然开始逐渐恢复，但是因为东南亚雨季以及斋月期间工作时间缩短，增产幅度受限：SPPOMA数据显示3月1-20日马棕油产量环比仅增长6.21%。需求端，由于印度和中国等主销国的棕油库存偏低，市场对两国未来的补库需求比较期待。但马棕油性价比和其他油脂比不占优势，以及印尼挤占出口份额，使得3月期间马棕油出口数据仍然不振：航运机构数据显示3月1-20日马棕油出口环比下滑4.98-14.20%。产量略增而出口环比仍下降，预计3月马棕油库存有望止跌回升。但增幅亦非常有限，供需紧张仅略微缓解。 印尼方面，该国数据滞后，GAPKI数据显示2024年12月该国棕油库存258万吨，远低于去同的314万吨。但是2月印尼棕油出口量环比大涨38.9%至211.9万吨，为历史同期最高水平。其中对印度出口环比猛增154.9%至77.7万吨，对中国出口也环比增43.3%至28.4万吨。这可能暗示着印尼的棕油产量或库存已经明显增长，该国卖货压力将成为未来棕油价格非常大的不确定因素。 此外对于印尼计划将棕榈油出口专项税从毛棕榈油参考价格的3%-7.5%提高至4.5%-10%一事，3月棕油出口参考价为954.5美元/吨，Levy从7.5%（71.59美元/吨）增至10%（95.45美元/吨）后，出口成本增加23.86美元/吨。Levy税提高自然会拉高印尼棕油出口成本，短期内支撑产地及国内棕油价格。但是3月以后斋月需求结束，南美豆油也大量上市，印尼加税可能会导致该国棕油性价比下降，对其出口不利，最终反而导致需求萎缩和价格下降。且当前棕-柴油POGO价差高达400美元/吨以上，加税带来的23.86美元/吨的额外收入也只能部分冲抵如此大的亏损。 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：WorldAgWeather 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：大商所长江期货 数据来源：MPOB长江期货 数据来源：ITS长江期货 数据来源：长江期货 数据来源：同花顺长江期货 国内方面，2025年至今的棕油进口利润都严重倒挂，因此新增买船困难，棕油到港量非常少： 2025年1-2月合计进口22万吨，为近五年第二低。3-4月的棕油月均到港量都在20万吨附近，预计进口量在5月份才会明显增加。因此虽然棕油的国内消费也压缩至极限，但供需双弱下国内供需仍维持紧平衡，库存继续缓慢去化至40万吨左右。后续中国库存能否回归还要关注产地的增产动向和是否能给出买船窗口。 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网海关长江期货 中长期来看，二三季度期间，国内外棕油的基本面预计将逐步转弱：一是市场预计2025年东南亚整体同比增产，4月之后产地产量及库存同步回升。二是棕油缺乏性价比优势，且4月后丰产的南美大豆及欧洲菜籽收割上市，全球油脂油料供需进一步改善。三是印尼B40仍未在全国推广，落地前景存不确定性。增产预期和需求萎缩将共同压制中长期的棕油价格表现。待产地库存拐点出现后，棕油价格有望在4-9月趋势性下跌。后续重点关注主产国的增产及累库进度，将决定下跌行情是否顺畅。如果4月份产地增产进度偏慢，那棕油维持强势的时间可能高于预期。 豆油：南美供应与贸易争端压力仍存，上涨乏力 短期来看，我们认为豆油的基本面和棕油较为类似，因此走势也呈现区间震荡：受巴西豆升贴水提升与国内3-4月大豆到港缺口带来的去库预期支撑，豆油下方有支撑。但4月份后庞大的南美大豆上市与国内到港压力亦限制其上行空间。 南美方面，目前24/25年度巴西豆收割进度已达70%进入收尾阶段，除南部产区外的作物状况良好，产量预估为远超去年1.5亿吨的1.67-1.71亿吨。由于每年的3-6月是巴西豆出口旺季，加上今年巴西豆的产量预计创纪录，预计二季度期间巴西的收获压力非常庞大。阿根廷方面，关键生长期内迎来降雨，土壤墒情快速恢复，该国大豆优良率已经止跌回升至同期高位。本国交易所预估 24/25年度大豆产量4650-4860万吨，虽略低于去年5000万吨，不过仍处于偏高的水平。阿根廷豆一般从4月起开始收割，5-6月进入大豆压榨与豆油出口高峰期。由此可见，4月以后南美豆系对国际市场的供应压力急剧增加。 数据来源：AgRural长江期货 数据来源：USDA长江期货 数据来源：AgRural长江期货 数据来源：WorldAgWeather长江期货 数据来源：TradeMap长江期货 数据来源：布交所长江期货 美豆方面，主要关注25/26年度播种面积与贸易战对美豆出口的影响。由于美国对全球的贸易争端升温以及新政府可能对生物柴油政策不利，市场普遍预估25/26年度美豆播种面积将环比下降：2月底年度展望论坛预测美豆新作播种面积8400万英亩，环比下降3.56%。虽然按照52.5蒲单产计算的产量43.70亿蒲略高于上年的43.66亿蒲，但美豆历史单产从未达到52.5蒲过。只要后续单产低于预估，美豆新作就会减产。预计新作种植面积缩减将在中长期支撑美豆价格，关注3月31日发布的种植面积意向报告是否会进一步下调新作面积。 近期美国与欧洲、中国和欧盟等贸易伙伴之间的争端愈演愈烈，因此市场非常担心美豆未来的出口情况。中国在川普政府上台前加速采购，叠加巴西豆装运延迟，使得1-2月美豆进口大增（913 万吨，占总进口量1361万吨的67%）。不过在1月20日川普上台后中国对美豆采购开始放缓，且中国将从3月10日起对美豆加征10%关税，美国则可能对到港的中国船只征收入港税，进一步打击采购积极性。截至3月13日当周，24/25年度美豆对中国仅有122万吨的未装船量。从4月起丰产的巴西豆将大量上市，将有效弥补美豆进入中国困难的问题。因此中国加税对国内短期大豆供需影响有限。从美豆出口进度上看，截至3月13日当周24/25年度美豆累计出口销售4542万吨，完成目标5035万吨的90.21%，完成目标不难。因此贸易争端预计对2025年9月后的美豆新作销售影响更大。不过在贸易争端发生后，国际需求从美国转移至巴西并推高后者的升贴水。以5月船期巴西豆为例，2月初-3月20日期间它的升贴水上升了80美分/蒲式耳。巴西豆升贴水抬升，令国内豆油成本端增加。 数据来源：海关长江期货 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：USDA长江期货 数据来源：USDA长江期货 数据来源：USDA长江期货 数据来源：同花顺长江期货 国内方面，2-3月的大豆到港缺口已经形成，将促进国内大豆及豆油的去库：2月大豆到港量仅有583万吨，3月预计进一步下降到496万吨。供应端减量令国内大豆库存从2月7日的566万 吨一路去库至3月中的317万吨。而豆油库存也已经触顶并小幅去化至92万吨。但是从4月起巴西豆大量到港，5-6月月均到港量超1000万吨。所以未来豆油去库存幅度不大，维持高位震荡，所以豆系中期供应压力庞大。 数据来源：海关长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 数据来源：我的农产品网长江期货 中长期来看，国内豆油走势预计先跌后涨：4-6月期间丰产的南美豆大量上市，国内外豆系供需大幅宽松，国内豆油库存也将维持高位震荡，持续压制价格。不过25/26年度美豆播种面积大概率同比下降，叠加7-9月美豆关键生长期以及中国进口远月美豆困难，预计将导致9月后的国内大豆供应收紧，支撑远月价格。此外中美贸易关系仍有生变的可能，继续关注。 菜油：贸易争端升级叠加去库预期，价格偏强震荡 虽然截至3月17日当周国内菜油库存仍然是历史最，但是从3月20日起中国对加拿大菜油和菜粕加征100%关税，加菜籽反倾销调查也仍在进行中。近期菜系相关消息较多，叠加政策端扰动和远月供应收紧的预期，有望令菜油成为油脂中表现相对偏强的品种，且呈现近弱远强格局。 因为加菜籽反倾销调查悬而未决，国内担心加税，2025年1-2月国内对加菜籽进口量从2024年12月的60万吨降至30万吨左右。与此同时，国内2月新增了3万吨加菜油进口，可以认为是在尝试能否通过提高加菜油进口来弥补加菜籽进口减少的缺口。但是在对加菜油/菜粕征收100%关税后，刚刚重启的加拿大-国内菜油贸易路线就被堵死。虽然2024年国内进口加菜油的数量极少，加税短期对供需的影响非常有限。但如果后续加菜籽进入中国困难，加税将进一步加剧国内菜油供需紧张的问题。 加拿大端，该国同两个主要的菜系出口国：中国和美国都有贸易争端。因此出口需求坍塌将打击加拿大农民对25/26年度菜籽的播种意愿。AAFC2月预估25/26年度菜籽播种面积850万公顷，产量1750万吨，环比下降4.80%和1.93%，不排除后续继续下降的可能。 截至3月14日当周，国内菜油库存处于79.15万吨的历史最高水平，超过次高水平39.28万吨近一倍。不过政策端不确定下，菜籽的进口量及库存不断下降，当前高开机率恐难以维持。2025年1-2月菜籽进口仅30万吨，较2024年12月60万吨减半。预计3-5月菜籽进口量分别为26、20和26万吨，也明显低于2023-24年菜籽进口旺盛期的40-60万吨水平。叠加俄菜油出口高峰期将在4-5月后结束。中国菜油进口量将逐步下降。可见从4月起国内菜系进口量整体是逐渐下降的，将有助于国内菜油从4月起开始去库。总之，25/26年度加菜籽减产+天气炒作+国内菜系去库，将支撑远月菜油价格表现偏强。 数据来源：海关我的农产品网长江期货