开源晨会

开源晨会0325 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】实际利率偏高不是降息的充分条件——固收专题-20250324 行业公司 【中小盘】车企密集发布自动驾驶进展，L3升维倒计时——中小盘周报-20250323 数据来源：聚源 【社服】清明出游预订增势良好，关注中国服务消费平台出海——行业周报-20250323 【化工】本周有机硅价格延续上涨趋势，尿素价格重心窄幅上移——行业周报-20250323 【传媒】继续布局AI应用、游戏，关注虚拟现实电影——行业周报-20250323 【商贸零售：爱美客(300896.SZ)】2024年利润稳健，管线丰富叠加海外收购助力增长——公司信息更新报告-20250324 【地产建筑：绿城服务(02869.HK)】各业务毛利率均提升，在管面积双位数增长——港股公司信息更新报告-20250324 【医药：信达生物(01801.HK)】创新药平台型企业，全领域深度布局——港股公司首次覆盖报告-20250324 【地产建筑：建发合诚(603909.SH)】营收利润同比大幅增长，施工业务占比提升稀释毛利率——公司信息更新报告-20250324 【计算机：卓易信息(688258.SH)】强强联合Dcloud，打造AI编程时代基础软件——公司信息更新报告-20250324 【电力设备与新能源：途虎-W(09690.HK)】收入规模稳定增长，门店扩张坚持下沉战略——港股公司信息更新报告-20250323 【食品饮料：有友食品(603697.SH)】业绩表现好于预期，新业务打造成长驱动力——公司信息更新报告-20250323 研报摘要 总量研究 【固定收益】实际利率偏高不是降息的充分条件——固收专题-20250324 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |梁吉华（分析师）证书编号：S0790523110002 当前市场上有很多人觉得国内的利率偏高，跟美国应对危机的时候相比，如2008年次贷危机、2020年疫情，中国政策利率和国债收益率比美国要高；国内实体经济融资成本、实际利率仍然偏高，由于通胀处于低位，信贷利率减去通胀后仍然较高。所以为了刺激实体经济，要继续大幅降息。我们认为实际利率偏高不是降息的充分条件，当前的货币政策对实体经济支持力度已经非常大。 与美国发生危机大幅降息之后相比，国内实体经济融资成本并不高 美国大幅降息之后实体融资成本下降有限。美国2008年次贷危机、2020年疫情之后，大幅降低政策利率，国债收益率也下降较多，但实体经济融资成本并没有下降那么多：美国的银行最优惠贷款利率（类似于国内的LPR）并未下降太多，车贷利率、房贷利率、个人贷款利率也都是较高的；当时美国的通胀读数为负，如果考虑实际利率则实体融资成本更高。 中国当前贷款利率已经比美国应对危机期间的利率要更低。当前LPR已经远低于美国银行最优惠贷款利率，2024年12月房贷利率3.09%，已经低于美国次贷危机和2020年疫情期间最低房贷利率；企业贷款利率相当于次贷危机期间美国银行最优惠贷款利率；国内部分银行个人消费贷利率已低至3%以下，即使在2008年金融危机后“零利率”时期，美国汽车等消费贷款利率仍在5%左右。 对于实体经济的支持要看的是贷款利率，而不是政策利率、债券收益率。“宽货币”到“宽信用”需要有效需求的支撑，人民银行行长潘功胜讲到“货币政策取向是一种对状态的表述”，“人民银行连续几年多次降准降息，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松”，当前的货币政策状态已是“支持性”、“比较宽松”，即已落实“适度宽松”的货币政策，对实体经济支持力度已经非常大。 国内货币政策向实体经济传导的效率是更高的 美国政策利率到信贷利率需要经过货币市场和信贷市场传导。美国如果要降低贷款利率，只能是大幅降低央行政策利率，即美联储大幅降低联邦基金利率，影响市场资金利率，带动国债收益率下行，再向实体经济传导，引导实际经济的贷款利率下调；中间要经过多链条的传导，还要涉及商业银行放贷意愿等因素，经济较差的时候商业银行放贷意愿低，考虑到信用风险，要求的回报率不一定低。美联储即使把政策利率降到极低的位置，信贷利率也可能不会有效下降，实体经济融资成本下降，在美国是很难的事情。 国内可以直接通过政策利率影响信贷利率。国内的贷款利率是在LPR基础上加减点，受到央行指导和MPA考核，LPR也受到OMO利率影响，OMO利率是国内政策利率，由央行直接决定。国内如果要降低贷款利率，通过直接降低OMO利率和LPR利率去影响信贷利率，不需要再经过货币市场和债券市场利率的传导。国内政策利率可以直接影响信贷利率，传导效率极高，降低信贷利率不需要像美国一样需要把政策利率和债券利率降到很低的位置。 实际利率更多是学术概念，影响有限。实际利率是指剔除物价变动后的利率水平，约等于名义利率减去通货膨胀率。美国2008年次贷危机、2020年疫情之后，均大幅降息，可以说货币政策对实体经济的支持力度已经非常大，美国当时的实际利率因为通胀为负较高，但美国经济后续企稳回升，并未受到实际利率偏高的影响。由此可见实际利率更多的是作为一个学术概念，对实体经济的影响没那么大。 降息或属于储备政策，提示债券收益率上行 “择机降准降息”、“适时降息”或属于储备政策，只有发生重大外部冲击时才会发生。如果没有发生外部冲击，可能像2016年和2020年不会降息，2016年3月政府工作报告提及“使用利率工具”及2020年5月政府工作报告提及“降息”，但当年均没有降息。如果2025年没有发生重大意外冲击，类似2016年3月之后、2020年5月之后，则可能资金利率回归合理水平，对应债券收益率上行。 我们维持债市观点：2025年国债收益率上行“三步走”，10年国债收益率目标将上行在2.5%以上。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【中小盘】车企密集发布自动驾驶进展，L3升维倒计时——中小盘周报-20250323 任浪（分析师）证书编号：S0790519100001 |赵旭杨（分析师）证书编号：S0790523090002 |徐剑峰（联系人）证书编号：S0790123070014 本周市场表现及要闻：比亚迪发布兆瓦闪充站及闪充桩及超级e平台 市场表现：本周（指3月17日至3月21日，下同）上证综指收于3365点，下跌1.60%；深证成指收于10688点，下跌2.65%；创业板指收于2152点，下跌3.34%。大小盘风格方面，本周大盘指数下跌2.33%，小盘指数下跌2.64%。2024年以来大盘指数累计上涨14.91%，小盘指数累计上涨9.99%，小盘/大盘比值为1.34。日联科技、炬光科技、继峰股份本周涨幅居前。 本周要闻：比亚迪发布兆瓦闪充站及闪充桩，规划建设超4000座站并开放技术；问界M8小订突破7万台，4月发布；46.98万元起，2025款问界M9上市两小时大定突破一万台；华为乾崑智驾ADS4官宣，问界M92025Q3全系升级;31.8万元起，享界S9增程版豪华轿车预售，综合续航1355km；江淮汽车：尊界品牌盈利所需的销量目标是7-8万辆;何小鹏：AI加速实现L4级无人驾驶落地，2026年量产L4级车型;理想汽车发布下一代自动驾驶架构MindVLA。 本周重大事项：3月18日，比亚迪发布员工持股计划，其业绩指标：2025、2026、2027年目标营收同比增长率分别不低于10%、10%、10%。 本周专题：车企密集发布自动驾驶进展，L3升维倒计时 过去一周，理想、鸿蒙智行、极氪、奇瑞、广汽等车企密集发布自动驾驶最新进展，自动驾驶行业进展持续加速。其中多家车企公布L3进展与时间表，乘用车从L2辅助驾驶到L3自动驾驶的跨越有望在2025年内实现。 理想MindVLA进展公开，7月搭载理想i8上车。理想目标2025年内实现L3级自动驾驶，MindVLA7月上车。MindVLA预计在2025年7月份和理想i8同时首发，同时配备ADMax系统的车辆除了能够运行目前的端到端+VLM大模型之外，也将支持后续会推出的MindVLA大模型。 鸿蒙智行ADS3.3发布，ADS4.0三季度即将推送。ADS3.3强化车位到车位与VPD能力，为ADS4.0进化打好基础。ADS3.3具备更强的车位到车位智驾能力，同时宣布ADS4.0将于三季度推送，根据华为此前透露的信息显示，ADS4.0将具备L3级自动驾驶能力。 极氪冲刺国内智驾“第一梯队”，L3自动驾驶提上日程。3月18日，极氪举办千里浩瀚智驾发布会，发布了满血版车位到车位和通用障碍物连续自动避让G-AES功能，其中满血版车位到车位将于4月开启大规模推送，G-AES于6月底开启推送。同时，极氪还推出L3级智能驾驶技术架构，并首发搭载在上海车展即将亮相的极氪9X光辉版车型。 重点推荐主题和个股 智能汽车主题（华测导航、长光华芯、经纬恒润-W、炬光科技、美格智能、均胜电子、华阳集团、北京君正、晶晨股份、德赛西威、源杰科技、沪光股份、溯联股份、拓普集团、瑞鹄模具、浙江仙通、长安汽车、继峰股份、芯动联科、小鹏汽车-W、上汽集团）；高端制造主题（凌云光、奥普特、埃斯顿、矩子科技、青鸟消防、莱特光电、台华新材、奥来德、日联科技）；休闲零食及早餐主题（良品铺子、三只松鼠、巴比食品）；户外用品主题（三夫户外）。 风险提示：乘用车销量、新能源车渗透率、智能驾驶技术进展不及预期。 【社服】清明出游预订增势良好，关注中国服务消费平台出海——行业周报-20250323 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 |李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004 |程婧雅（联系人）证书编号：S0790123070033 出行旅游：2024Q4同程业绩超预期，清明假期预订同比增势良好 同程：2024Q4集团收入42.38亿元/同比+34.8%，增速高于彭博一致预期2.4pct；Q4经调整净利6.6亿元/同比+36.8%，略超彭博一致预期1.6pct，对应经调整净利率15.6%/同比+0.3pct，主要系度假业务盈利改善&OTA业务takerate提升、自有APP和国际业务营销投放收窄。运营端，2024年APP活跃用户量同比翻倍，平台付费用户规模和单用户价值提升逻辑持续兑现，会员绑定能力显著增强。根据公司公开交流，随前端用户补贴灵活调整和后端运营侧AI降本推进，预计2025年盈利能力仍有提升空间。清明假期：民航出行预订同比增势良好，非一线旅游中高端消费增势良好，大众旅游主题多元化趋势显著。 教育/服务消费：教培公司2024年业绩亮眼，中国服务消费平台迈步出海 教育：卓越教育集团和思考乐教育发布2024年业绩，收入和利润增速亮眼，均宣布派发股息。2025年2月中国学习平板线上销量为31万台，同比增长86%，作业帮（31.3%）与学而思（27.8%）占据近六成线上销额。服务消费：中国服务消费处在发展快车道，2024年，中国居民人均服务性消费支出达到13016元，占居民人均消费支出的比重为46.1%，2030年占比有望超过50%。美团加速国际化布局，以中东市场为核心战场，长期将通过“外卖+即时零售+到店”生态复制中国SuperApp模式，结合无人机、AI技术建立全球本地生活服务网络。 美丽：上美2024年净利润yoy+74%，多品类、多品牌矩阵式发展 上美2024年营收67.92亿元/yoy+62.1%，净利润8.03亿元/yoy+74%，为此前业绩预告上限。主品牌韩束2024年推出单品X肽面霜，销售额表现亮眼，同时推出男士精华，韩束闪充棒及新品类韩束彩妆系列覆盖更广阔客群，全年营收55.9亿元/yoy+80.9%。Newpage（一页）已布局护肤、洗沐、清洁三大方向，在集团占比由2023年3.6%提升至2024年5.5%。此外，集团在安敏优/TAZU