2024年年报点评：溶液+凝胶类产品盈利能力稳定，在研产品储备丰富

投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收30.3亿元，同比+5.5%，实现归母净利润19.6亿元，同比+5.3%，其中Q4实现营收6.5亿元，环比-9.5%，实现归母净利润3.7亿元，环比-19.9%。 溶液类与凝胶类产品同比增速有所放缓，毛利率水平略有波动、整体较为稳定。 2024年溶液类产品收入17.4亿元，同比+4.4%，毛利率为93.8%，较2023年下滑0.7pct，从销量来看，2024年销量634.6万支（同比+23.4%），平均单价274.8元/支（同比-15.4%），价格下滑较多、或为市场竞争较为激烈；凝胶类产品收入12.2亿元，同比+5.0%，毛利率为98.0%，较2023年提升0.5pct，从销量来看，2024年销量89.4万支（同比-11.2%），平均单价1360.5元/支（同比+18.3%）。 加大研发投入，在研医疗器械、药品等管线产品进展顺利。2024年公司研发费用率为10.0%，较2023年提升1.3pct，公司研发实力突出，目前在研产品进展顺利，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得Ⅲ类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段，后续均有望为公司带来新的业绩增量。 收购韩国REGEN Biotech,Inc.85%股权，发力国际市场。据公司三月十日公告，爱美客国际拟以现金方式支付对价，以1.90亿美元收购Mount Beacon Holdings Ltd.、IRC Limited、MR. KWANG SIK CHOI持有的标的公司85%的股权。 REGEN为童颜针艾塑菲韩国原研企业，REGEN核心产品包括AestheFill和PowerFill已在全球多地获批，此次收购有望为公司国际拓展带来技术优势和打造海外营销网络。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为6.94元、8.54元、10.61元，对应动态PE分别为27倍、22倍、18倍。公司在研产品进展顺利，看好后续全球营销网络搭建，维持“买入”评级。 风险提示：新品进展不及预期风险，价格下降风险，海外拓展不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：得益于海外市场开拓，公司溶液类注射产品2025-2027年销量维持高增长，分别为825.0/1047.8/1309.7万支，单价下降幅度收窄分别为261.1/253.2/250.7元/支，对应实现溶液类收入增速24%/23%/24%，毛利率小幅下降为93.5%/93.0%/92.5%； 假设2：得益于海外市场持续开拓，公司凝胶类注射产品2025-2027年销量分别为84.9/89.1/96.3万支，单价分别为1428.5/1499.9/ 1574.9元/支，对应凝胶类收入增速-0.2%/10.3%/13.4%； 假设3：公司面部埋植线2025-2027年销量分别为2/2.1/2.2万支 ， 单价为370/375/380元/支 ， 对应收入增速为8.8%/6.4%/6.2%， 毛利率小幅提升 ，分别为85%/86%/87%； 假设4：考虑到收购REGEN及在研产品上市周期，我们预计公司其他主营业务表现或较为良好 ， 预计2025-2027年实现收入增速68.9%/200%/100%， 毛利率为50%/50%/50%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2025-2027年营业收入分别为34.7亿元（+15%）、43.0亿元（+24%）和54.1亿元（+26%），归母净利润分别为21.0亿元（+7.3%）、25.8亿元（+23.0%）、32.1亿元（+24.3%），EPS分别为6.94元、8.54元、10.61元，对应动态PE分别为27倍、22倍、18倍。 综合考虑业务范围，选取了医美行业华熙生物、昊海生科、贝泰妮3家上市公司作为估值参考（其中贝泰妮未披露24年业绩，华熙生物和昊海生科已披露），可以看到行业平均估值25E为28x。 公司透明质酸市场份额居全国首位，明星产品嗨体、濡白天使市场认可度高、盈利能力突出，历史业绩增速放缓主要是由于未有新品推出、海外拓展不及预期，后续随着韩国REGEN收购有望提升公司新品实力、助力海外渠道搭建，同时公司注射类A型肉毒素已进入审理阶段，有望带来新的业绩增量，公司边际变化较为显著，给予2025年33倍估值，对应目标价229.02元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值