3000亿元以旧换新资金能否支持全年消费需求？

事件描述 3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案 》，《方案》中与汽车相关的政策有：加大消费品以旧换新力度、延伸汽车 消费链条、有序减少消费限制。 分析师顾思捷登记编码：S0950525030001：18862755264：gusj@w kzq.com.cn 事件点评 提振消费是全年主要目标。《提振消费专项行动方案》覆盖面广、规模大，不仅仅是简单的讨论提振内需，而是更强调以促收入激发消费潜能，通过 全面修复居民部门资产负债表打通信贷循环，全面提振消费的政策导向。汽 车作为居民耐用品消费和国民经济的重要组成部分，通常需要居民部门加杠 杆进行购买，资产负债表的修复有助于居民杠杆率的抬升，预计就业-收入的正向循环能够进一步扩大耐用品消费潜力。 提振消费之汽车：支持以旧换新、减少购车限制、延伸消费链条。（1）支持以旧换新：2025年报废更新车辆要求放宽至国四排放标准，符合要求 的报废更新范围约2461万辆，假设新增范围的报废更新比例20%、原符合 范围的报废更新比例15%、置换报废比1.28不变，我们预计2025年报废更新车辆约434万辆，置换更新约555万辆，合计以旧换新车辆约989万辆。（2）减少购车限制：北上广深自2024年起已逐步放宽牌照政策或增发数量。北京在2024、2025先后定向增发6万个新能源车指标，广州“久摇不中 ”可直接申请普通车牌等，不仅减少新能源购车限制，同样减少了燃油车的购 车限制。（3）延伸消费链条：对汽车的管理从购买管理转向使用管理，拓展汽车后市场，培育二手车消费。 资料来源：Wind，聚源 《“刀口向内”释放技术红利，小鹏汽车销售势能不断累积》(2025/3/17)《美国加征关税覆盖汽车37%价值量，单车成本将提高3500美元》(2025/2/24)《比亚迪发布“天神之眼”，智驾平权大势已成》(2025/2/17)《特朗普取消电车政策，马斯克“醉翁之意”不在车》(2025/2/11)《2025以旧换新落地，将带动纯电车在低线城市快速渗透》(2025/2/6)《边捧马斯克边批电动车，特朗普当选后美国新能源汽车走向何方》(2024/11/20)《电车时间机器论2：新能源汽车结构性繁荣背后，2025年如何演绎？》(2024/11/14)《小鹏P7+上市即爆款，增程产品来年接力，产品矩阵日益完善》(2024/11/11)《全球电车的时间机器论：需求的十字路口》(2024/9/24)《从半年度业绩看车企价格战激烈程度》(2024/9/20) “两新”资金不足以支撑全年，我们预计财政将在Q4提前下达明年资金应对。2024年用于以旧换新的超长期特别国债约1500亿元，假设总体按 照9: 1的原则实行央地共担，则2024年央地合计补贴资金约1666亿元，我 们测算汽车、家电分别补贴959亿元、527亿元，是主要的补贴品类。2025年支持以旧换新资金共3000亿元，但是补贴时间从2024年的8-12月延长至全 年，补贴范围扩大、尤其是手机等数码产品享受新购补贴而非以旧换新，从 定性的角度看3000亿元不足以支撑全年。从定量角度测算，我们采用自上 而下和自下而上相结合的测算方法。自上而下整体测算来看，2025年提前下达补贴资金810亿元，主要用于保障元旦、春节期间的消费需求，假设在Q 1使用完毕、后续每个季度消费增速环比4%测算，Q2、Q3、Q4则分别需要84 2亿元、876亿元、911亿元，全年合计补贴资金需要3440亿元。自下而上的测算分为汽车、电动自行车、家电、家装、手机等数码产品，全年合计补贴资金需要3607亿元，其中汽车、家电、手机等数码产品分别需要1436亿元、13 01亿元、819亿元，是主要的补贴品类。两种测算方式均显示3000亿元的资金不足以支撑全年消费需求，资金缺口约400~600亿元，我们预计财政将在四季度通过提前下达明年资金的方式对“两新”政策加码。 风险提示：1、政策落地较慢导致的需求不及预期；2、宏观经济恢复不及预期。 将提振消费作为全年主要目标 2021年底的中央经济工作会议明确指出，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给 冲击、预期转弱三重压力。将需求不足摆在经济运行面临中的首要位置，但是在2022年疫情 干扰、宏观经济处在重要结构性调整转型的背景下难以出台具有规模化的刺激政策，因此在2 02 2-2023年两年中的消费拉动政策更多聚焦于消费本身，而非全面的投资-收入-消费循环 。在2024年初的《政府工作报告》中首次提出了：“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，随后在8月拉开了1500亿“以旧换新”的刺激消费阶段。在政策的拉动下，2024年 全年社零同比3.5%，尤其是8月以来社零同比增速提高。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 1500亿的以旧换新补贴对消费带来了明显的提振。在去年消费报告中，我们持续提到 以扩内需为主的稳增长需要更加关注居民部门整体财富。要对消费长期起到提振作用需要经 济内生动力的拖底，这是走出低物价水平的关键。在2024年“两新”带来的积极效果以及 经济基本面好转的背景下，3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项 行动方案》（下文简称“方案”），为2025年两会以来规模最大、覆盖面最广的政策。不仅仅 是简单的讨论提振内需，而是更强调以促收入激发消费潜能，通过全面修复居民部门资产负 债表打通信贷循环，全面提振消费的政策导向。 汽车作为居民耐用品消费和国民经济的重要组成部分，通常需要居民部门加杠杆进 行购 买，资产负债表的修复有助于居民杠杆率的抬升，预计就业-收入的正向循环能够进一步扩 大耐用品消费潜力。 提振消费之汽车：支持以旧换新、减少购车限制、延伸消费链条 在《方案》中与汽车相关的政策有：1.加大消费品以旧换新力度、2.延伸汽车消费链条、3.有序减少消费限制这三方面。对汽车的政策同时惠及新能源车和燃油车、同时激励购买 和拓展购买后的后市场消费，未来将逐步减少购买时的管理，而是转向购买后的使用管理。 我们预计2025年汽车以旧换新申请将达到989万辆 汽车以旧换新分为报废更新和置换更新两部分，报废更新全国统一补贴新能源车2万元 、燃油车1.5万元，置换更新补贴由更地方自行制定，自2024年8月“两新”资金落地 至1 2月底，报废更新超过290万辆，置换换新超过370万辆，2024年约有1455万辆车符 合报废更新范围，报废更新比例约20%，置换和报废的比例约1.28: 1。2025年截至3月14日，全国以旧换新申请约130万份。 2025年补贴范围扩大，部分省份经济型车补贴力度略微加大。补贴力度上报废更新补贴维持不变，各地方的置换更新政策上限统一为新能源车1.5万元、燃油车1.3万元，部分 省份由于2024补贴额度较低而上调补贴，部分省份2024年对于20万以上车型补贴超出该范 围，因此下调中高端定位车型补贴额度，补贴政策再次向经济实惠型车型倾斜，惠及更广 大消费者群体。补贴范围上，2025年将报废更新车辆要求放宽至国四排放标准，符合要求的 报废更新范围约2461万辆。假设新增范围的报废更新比例20%、原符合范围的报废更新比例15%、置换报废比1.28不变，我们预计2025年报废更新车辆约434万辆，置换更新约555万辆，合计以旧换新车辆约989万辆。 受以旧换新政策的带动，我们预计2025年汽车消费仍然能够保持约4%的增长，全年 销量约3278万辆。其中新能源车销量1640万辆，同比增长27%，整体渗透率50%，乘用 车渗透率达到54%。 对汽车的管理将逐步从购买管理转向使用管理 减少购车限制，北上广深自2024年起已逐步放宽牌照政策或增发数量。汽车摇号限购政策是为了解决交通拥堵、碳排放问题，属于购买管理方式。随着技术发展目前已经可以 通过使用管理的手段来解决拥堵和碳排放问题、统一大市场政策的落实以及购买管理抑制了 无车家庭的购车需求，因此当前阶段政策全面转向宽松在我们的预期之内。北京在2024、2 02 5先后定向增发6万个新能源车指标，广州“久摇不中”可直接申请普通车牌，深圳202 4年定向增发1万个普通车指标，上海放宽对消费者社保年限的要求。本次提出的减少消费限制，不仅是减少新能源购车限制，同样将减少燃油车的购车限制。 加强使用管理，拓展汽车后市场，培育二手车消费。中国汽车发展至今，与传统的汽车强国相比，没有形成浓厚的汽车文化和完善健康的二手车市场。汽车后市场细分领域多， 包括汽车改装、赛事等，市场空间广阔，培育汽车文化将有助于激发汽车后市场消费潜力。 二手车市场是汽车后市场重要的组成部分，但因二手车辆信息不透明等原因二手车市场消 费受 限，第三方二手车信息平台有助于盘活二手车市场消费，从而加快汽车流通，带动汽车消 费，当前汽车价格还处在下行阶段，我们认为在价格趋稳之后，二手车交易量会逐步抬头。 “两新”资金不足以支撑全年，预计Q4将提前下达明年资金应对 我们测算2025年以旧换新资金3000亿元可能不足以支撑全年。2024年用于以旧换新的超长期特别国债约1500亿元，假设总体按照9: 1的原则实行央地共担，则2024年央地 合计补贴资金约1666亿元，我们测算汽车、家电分别补贴959亿元、527亿元，是主要的 补贴品类。2025年支持以旧换新的超长期特别国债资金共3000亿元，但是补贴时间从20 2 4年的8-12月延长至全年，补贴范围扩大、尤其是手机等数码产品享受新购补贴而非以旧换 新，从定性的角度看3000亿元不足以支撑全年的消费需求。 从定量角度我们采用自上而下和自下而上相结合的测算方法，2025年全年需要补贴资金约3440亿元和3607亿元，资金缺口大约在400-600亿元之间。 自上而下整体测算来看，2025年提前下达补贴资金810亿元，主要用于保障元旦、 春节期间的消费需求，假设在Q1使用完毕、后续每个季度消费增速环比4%测算，Q2、Q3、Q 4则分别需要842亿元、876亿元、911亿元，全年合计补贴资金需要3440亿元。 自下而上的测算方式分别测算汽车、电动自行车、家电、家装、手机数码产品的补 贴金 额，全年合计需要资金3607亿元，相较于已公布的3000亿元资金仍有较大的缺口。其中汽 车、家电、手机等数码产品分别需要1436亿元、1301亿元、819亿元，是主要的补贴 品类，全 年拉动销售额将达到2.97万亿元。 我们预计2025年汽车补贴金额1436亿元，带动销售额约1.38万亿元。2024年汽车以旧换新带动销售额9200亿元，单车价格约13.9万元，按照2024年汽车报废更新/置换更 新分别290万辆/370万辆、置换新能源比例60%、报废更新新能源车/燃油车分别2万元/1. 5万元、置换更新新能源车/燃油车分别1.3万元/1万元（各省13. 9万元车型补贴的中位数）来 测算，2024年补贴金额约959亿元。2025年按照上文测算的报废更新434万辆、置换更新55 5万辆测算，需要补贴金额合计1436亿元，按照单车价格13. 9万元计算拉动汽车销售约1.38万亿元。 我们预计2025年电动自行车补贴金额42亿元，带动销售额约244亿元。2024年电动自行车以旧换新138万辆，补贴金额6+亿元，带动新车销售37亿元；截至3月18日电 动自行车以旧换新日均置换量2.7万辆，累计申请补贴超过12亿元。假设按照日均2.5万辆、3 60天、单车补贴471元、单车售价2710元（参考2024年）计算，2025年电动自行车 补贴金额约42亿元，带动销售额244亿元。 我们预计2025年家电补贴金额1301亿元，带动销售额约6673亿元。2024年家电以旧换新带动销售额2700亿元，销量6200万件，其中1级能效家电占比90%，按照1级 能效补贴20%、2级能效补贴15%计算，2024年家电补贴金额约527亿元。参考没有补贴 的正常年份2023年8-12月销售额占全年家电销售额的比例43%，假设20