2025年第四季度在遗留负担下实现盈亏平衡的可能性不大。

2025年第四季度在遗留负担下实现盈亏平衡的可能性不大。 目标价格5.00美元Up/Downside11.1%当前价格4.50美元 维持持有。蔚来2024年第四季度车辆毛利率与预期相符我们的估计尽管收入未达标。我们认为管理层对25年4季度的盈亏平衡的预期过于乐观，因为我们的最佳情景分析仍表明存在净亏损。我们认为蔚来构建其高端品牌形象和一些不必要的投资，使汽车制造商处于难以显著削减成本的困难境地。 中国汽车 纪石，CFA（852）3761 8728 shiji@cmbi.com.hk 2024年第四季度核心毛利率符合预期，净利润未达到预期。蔚来公司2024年第四季度收入低于我们之前的预测4%，主要由于平均销售价格（ASP）下降。毛利润比我们的预测高出人民币1.8亿元，这主要得益于意外研发服务收入，而第四季度的车辆毛利率（GPM）与我们的估计相符。销售、一般和行政（SG&A）费用略高于我们的预测，导致运营利润与预期相符。第四季度净亏损人民币71亿元，比我们的预测高出约人民币16亿元，这主要由于股权投资公允价值损失和外汇损失。 文静·杜，CFA（852）6939 4751 douwenjing@cmbi.com.hk 梁 Austin（852）3900 0856 austinliang@cmbi.com.hk 比一些人预期的小幅降低成本空间。管理层在盈利电话会议中关注新型号周期和成本削减。我们认为，与许多投资者可能预期的不同，蔚来汽车的降本空间更为有限，因为汽车制造商要么正处于一些大型项目的进程中，例如内部芯片和电池更换，要么不太可能改变其品牌认知，例如蔚来之家运营或独立的Onvo展厅。这会使蔚来的资本支出和销售、一般和行政费用（SG&A）持续高于同行。 我们的最佳情景分析表明，25年第四季度可能出现净亏损。尽管我们认为2025财年NIO品牌在第四季度达到440,000万部销售额目标、20%的毛利率和Onvo在第四季度的15%毛利率难以实现，但假设这样的毛利率以及第四季度销售180,000台，从而得出毛利润人民币76亿元，毛利率为17%。然而，我们预计研发和销售、一般及行政费用（SG&A）的合并比率仍将达到24%，导致第四季度营业亏损人民币29亿元。 收益/估值。我们将我们对 FY25E 销售量的预测上调 20,000 单位至 380,000 单位，因为我们预计管理层将优先考虑销售，这也导致我们略微下调了平均售价（ASP）。我们预计 FY25E 毛利率将同比扩大 3.6 个百分点至 13.5%（NIO：18.7%，Onvo：11%）。我们还假设管理层将投入巨大努力以降低研发和销售、一般及行政支出（SG&A）的合并比率，同比下降 13.1 个百分点。这将导致我们估计的 FY25E 净亏损达到 160 亿元人民币，仍远未达到盈亏平衡点。事实上，我们预计 FY26E 销售量将达到 50 万单位；在持续的成本削减努力下，我们仍然预计 FY26E 净亏损为 130 亿元人民币。我们维持我们的“持有”评级和 5.00 美元的目标股价，依然基于我们对 FY25E 收入估计的 0.8 倍。对我们评级和目标股价的关键风险包括高于或低于我们预期的销售量和利润率，以及行业重新评估或降级。 来源：FactSet “增长分化” - 2025年1月20日相关报告中国汽车 - 2024年第四季度财报预告： 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告的负责撰写内容的研究分析师（对整体或部分内容负主要责任）声明，就本报告涉及证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了分析师对该证券或发行人个人观点；（2）其报酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，分析师及其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的执业守则定义）也确认，既不是分析师也不是其关联人直接参与了本报告的撰写或编辑。 委员会）(1)在报告发布前30个日历日内，已买卖本研究报告涵盖的股票； (2)在报告发布之日起3个营业日后，将买卖本研究报告涵盖的股票；(3)担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及(4)在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票在接下来12个月内预测回报率超过15%。持有股票在未来12个月内预计回报率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级: 该股票未由CMBIGM评级 超越表现市场表现行业预计在未来12个月内超出相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现持平表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 CMB International Global MarketsLimited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800中国民生银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国民生银行（CMB International Capital Corporation Limited 的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求而编制。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中所述存在实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定且不保证，可能因依赖基础资产的性能或其他市场变量因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接还是间接。任何人使用本报告中包含的信息，均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已经尽其所能确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会在不通知的情况下发生变化。CMBIGM可能会发布其他包含信息和/或与这份报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或代表他人持有、创造市场或作为主要方参与提及在本报告中的公司的证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其它业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响该报告的客观性，并且CMBIGM将不对由此产生的问题承担任何责任。本报告仅供指定收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分地复制、重印、销售、重新分发或发布用于任何目的。有关推荐证券的额外信息可根据请求提供。 本文件之收件人为英国人士 本报告仅供符合2000年金融服务和市场法案（财务推广）命令（根据不时修订）（“该命令”）第19(5)条的人员（I）或符合该命令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非公司法人团体等”）的人员（II）提供，未经CMBIGM预先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于收到此文件的美国收件人 CMBIGM在美国并非注册的经纪人-经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或取得分析师资格。分析师不受FINRA规则下适用限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国范围内分发，仅面向“美国主要机构投资者”，如美国1934年证券交易法案修正案第15a-6规则所述，且不得分发给美国的其他任何个人。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人，应仅通过美国注册的经纪人-经销商进行。 对于新加坡的此文件接收者本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，并 在新加坡货币管理局的监管下分发。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果本报告在新加坡分发给非合格投资者、专家投资者或机构投资者（如新加坡《证券及期货法》（第289章）定义）的人士，CMBISG仅承担根据法律规定对上述人士报告内容的法律责任。新加坡收件人应就与本报告有关或与之相关的事项联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。