开源晨会

开源晨会0324 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】基建开工仍处于历史同期低位——宏观周报-20250323 【固定收益】解读央行一季度例会的“宏观审慎”与债市——事件点评-20250323 【固定收益】当前债市或估值偏高——固收专题-20250321 数据来源：聚源 【金融工程】REITs投资：泛红利资产的配置与优选——大类资产配置研究系列（12）-20250323 【金融工程】北上资金净流入的估算方案——开源量化评论（106）-20250320 行业公司 【煤炭开采】高长协一体化煤企年报业绩稳，否极泰来重视煤炭配置——行业周报-20250323 【建材】楼市成交量价齐升，重视建材布局机会——行业周报-20250323 【食品饮料】糖酒会反馈：平淡中孕育新机——行业周报-20250323 【计算机】周观点：四足机器人加速落地，场景公司率先受益——行业周报-20250323 【非银金融】险企下调投资收益率假设，关注券商年报催化——行业周报-20250323 【地产建筑】新房成交面积环比增长，因城施策释放房地产需求潜力——行业周报-20250323 【商贸零售】潮宏基订货会火热举办，高端新品受到加盟商欢迎——行业周报-20250323 【地产建筑】支持消费、文化旅游等领域项目发行REITs，能源REIT单周表现优异——行业周报-20250323 【农林牧渔】受豆粕价格大幅下降影响，饲料开启降价潮——行业周报-20250323 【通信】CPO迎来催化，腾讯、移动、联通加大算力投入，算力产业链持续高景气度——行业周报-20250323 【医药】原发性头痛用中成药市场待开发，关注NDA新品——行业周报-20250323 【化工】国内民航SAF第二阶段试点启动，UCO-SAF行业景气有望提升——行业点评报告-20250321 【计算机：大豪科技(603025.SH)】业绩高增长，AI+量子通讯业务值得期待——公司信息更新报告-20250323 【海外：美团-W(03690.HK)】加大海外及AI投入，待宏观环境复苏驱动利润上修——港股公司信息更新报告-20250323 【海外：金山软件(03888.HK)】游戏回归平稳增速，AI驱动WPS及金山云增长提速——港股公司信息更新报告-20250323 【海外：瑞声科技(02018.HK)】WLG光学、机器人、车载声学构筑成长曲线——港股公司信息更新报告-20250323 研报摘要 总量研究 【宏观经济】基建开工仍处于历史同期低位——宏观周报-20250323 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 供需：工业好于基建 1.基建开工：开工率仍处于历史同期低位。最近两周（3月8日至3月21日），石油沥青装置开工率、磨机运转率、水泥发运率等仍处历史低位，建筑工地资金到位率同比低于2024年农历同期。历史比较来看，建筑工地开工进度仍较慢。 2.工业生产端，开工好于基建。最近两周，化工链多数品种开工率处于历史同期中上游，汽车半钢胎开工率保持历史高位，焦化企业开工率表现略弱。 3.需求端，建筑需求偏弱，工业于消费需求偏强。最近两周，建筑需求偏弱，螺纹钢、线材、建材表观需求低于历史同期。工业与消费需求偏强，乘用车四周滚动销量同比延续回升。中国轻纺城成交量处于同期历史高位。 商品价格：国内工业品震荡偏弱运行 1.国际大宗商品：震荡分化运行。最近两周，原油价格先降后升，均值有所回落；铜、铝价格均值有所回升；金价震荡偏强运行。 2.国内工业品：震荡下行。最近两周，国内定价工业品表现弱于国际定价产品。其中受国际定价的南华金属指数相对平稳，而国内定价的黑色系产品、煤炭、建材整体均有所回落，与基建开工、建筑需求偏弱相对应。 3.食品：价格呈企稳迹象。 地产与流动性：商品房成交同比保持正增，资金利率震荡上升 1.商品房：成交同比保持正增。新建住房市场看，最近两周（3月8日至3月21日），全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回落3%，从季节性上仍高于2024年同期，但弱于2022-2023年同期，较2022、2023、2024年同期分别同比-23%、-50%、+5%。2024年9月地产政策放宽以来，部分需求得以一次性释放，新建房成交历史位置上升至历史高位，当前已回落至历史中低位，我们预计，后期若无增量政策。新建房成交或将处于当前运行位或以下。一线城市成交面积同比保持正增，较2022、2023、2024年农历同期分别同比+15%、-28%、+34%。二手房市场看，价格方面，截至3月10日，二手房出售挂牌价指数延续回落；成交量方面，最近两周(3月8日至3月21日)，北京、上海、深圳二手房成交面积延续历史高位，较2024年同期分别同比+36%、+46%、+61%。 2.流动性：资金利率震荡上升。最近两周，资金利率震荡上升。截至3月21日，R007为1.82%，DR007为1.77%；央行实现货币净投放6338亿元；质押式回购成交量共为57.4万亿元。 交通运输：地铁出行同比回升，出口运价延续回落 1.居民出行：地铁出行同比回升。最近两周，北上广深地铁客运量平均值同比上升2.5%。国内执行航班数平均值同比上升1.0%。 2.出口运输：出口运价延续回落，港口AIS数据表现偏强。最近两周，出口运价延续回落；从港口AIS数据指标看，3月前21天，6个指标均指向3月出口同比回升。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 【固定收益】解读央行一季度例会的“宏观审慎”与债市——事件点评-20250323 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年3月21日，中国人民银行货币政策委员会召开第一季度例会，表示将从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。 政策对于宏观审慎政策的定位 关于央行宏观审慎政策与债市的关系，央行行长潘功胜2024年多次提及。 （1）2024年6月陆家嘴论坛，“中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”； （2）2024年9月国新办发布会，“美国硅谷银行这个案例是非常有意义的，中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估市场风险，并采取适当的措施弱化和阻碍风险累积。目前，国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”； （3）2024年10月金融街论坛，“中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估金融市场风险，并采取适当的措施阻断或弱化金融市场风险累积。近一段时间，人民银行就长期国债收益率运行多次与市场加强沟通，目的是遏制羊群效应导致长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”。 另外，交易商协会副秘书长徐忠2024年表示，“今年以来，大量资金涌入债券市场，导致债券市场期限利差、信用利差缩小甚至拉平，长期国债利率已经偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向”。 我们从历次政策层发言可以看出，宏观审慎政策作为央行宏观调控的双支柱之一，政策级别较高，而宏观审慎政策的主要目标是防范金融系统风险。对于债券市场的风险，主要包括期限错配、利率风险、收益率曲线形态等。 对于债券收益率曲线形态，当前30-10年、10-1年、1年-隔夜利率明显平坦化，甚至10年和1年收益率已经与隔夜利率倒挂，已经偏离向上倾斜的正常状态，这或是央行再次提及宏观审慎的主要原因。 2025年央行提及债市，结果或与2024年不同 2024年9月之前，政策组合为“紧信用+紧财政”，即社融存量增速、财政支出增速均趋势下行，经济有所回落，央行则随之采用“宽货币”政策，推动资金利率持续下行，最终导致了债市收益率的下行。 我们认为，2025年与2024年明显不同。无论是2024年债市收益率下行，还是收益率平坦化，2025年或正好相反。 （1）2025年政策组合已经变为“宽信用+宽财政”，例如，央行例会罕见的连续两次强调“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，数据上，2025年1-2月社融存量增速连续回升，经济边际改善。 （2）目前资金利率DR001达到1.8%左右，基本回到2024年7月降息前的水平。 （3）2024年债市提前定价降息预期，目前10年国债收益率相对于政策利率隐含降息预期20BP、相对于资金利率隐含降息预期50BP，导致了当前收益率曲线平坦化。2025年随着政策组合转变和资金利率回升，收益率曲线有望回归向上的正常形态。 另一方面，2025年债券收益率曲线回归正常化的过程中，如果出现了“负反馈”等情况，比如，2016年12月、2022年12月，央行或阶段性放松资金利率，来缓解金融市场的风险释放。 我们认为，如果发生“负反馈”之后，央行或阶段性放松，但并不会改变债市方向和收益率曲线正常化。一方面，央行不会为了避免负反馈而放弃曲线正常化，另一方面，债市负反馈结束之后，债市收益率仍会继续上行， 比如，2017年债券收益率高于2016年12月，2023年一季度债券收益率高于2022年12月。 维持债市观点不变：10年国债收益率目标2.5%以上 我们此前观点：2025年国债收益率上行“三步走”，10年国债债券估值回归2.5%以上或年内完成。 此次央行再次提及宏观审慎，或反映出央行希望债券收益率曲线重新回归“正常的向上倾斜”。 按照正常的债券收益率曲线形态，10年与隔夜资金利率合理利差在90BP左右，考虑到当前隔夜资金利率为1.8%左右，对应的10年国债收益率为2.7%，再次印证我们前期观点10年国债债券估值回归2.5%以上。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【固定收益】当前债市或估值偏高——固收专题-20250321 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |梁吉华（分析师）证书编号：S0790523110002 通过股市与房地产的历史回顾，我们发现当前的债市情况与2020-2021年的股市和房地产市场存在类似之处，均显示出估值偏高的特征。 股市与房地产市场的历史回顾 2020-2021年的股市、地产，从事后看都存在一定的资产估值偏高。资产估值偏高的本质原因在于，将“长期上涨”的投资，变为“短期化”的投机，透支未来的现金流，导致估值偏高，最后回归均值、甚至严重超跌。 优秀公司在“长期的上涨”下短时间内上涨过快导致估值偏高。 对于优秀公司可以假定有永续的现金流、盈利的成长性，从长期看，优秀公司股票的收益率大致与ROE或者盈利增速等趋同，“以合理的价格买入优秀的公司”，理论上看就是可以获得股价“长期的上涨”。如果股价估值偏高，就需要透支未来的现金流；如果追求的是“长期的上涨”，那么就可以接受、无视“短期的不涨”，在任何时候买入优秀的公司都是合理的。 如果所有人都这么想，那么就会在同一时间买入自己认为优秀的公司。结果就是，股价在短时间内出现较大上涨，以及很难有更多的新资金进入；当所有相信“长期的上涨”的人都买入之后，就会开始进入阶段性的下跌，这种下跌可以持续1年，也可以持续数年，甚至可以跌到，市场完全不相信股市还有“长期的上涨”。 长期持有一线地产，理论上跟持有好公司的股票类似，是可以“长期的上涨”。一线城市的房地产可以类比为永续的现金流，即一线城市的租金长期看应具有接近货币投放增速、或者名义GDP增速的成长性，按照类似股票的现金流折现，可以得出一线城市的房地产只要拿得住，就应该“长期的上涨”。 但是，与股票类似，如果相信这种观点的人，短期内集中的投资了房地产，那么同样会导致房价的短时间大涨，透支未来N年的现金流，以及数年内很难有新增买盘，进入长期的下跌，最