特种水产饲料龙头，技术驱动全球化布局

投资要点 推荐逻辑：1）水产行业周期性反转，2025年1月水产价格环比上涨0.6%，虾蟹类领涨7%，水产饲料企业率先受益；2）“技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司贯彻“三高三低”的技术，旨在对比主流竞争对手生长速度提高10%，饲料系数降低10%，损耗降低50%；服务方面构建四级联动机制，确保客户问题24小时内响应闭环。3）产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。安徽年产10万吨水产饲料项目与越南年产10万吨水产饲料一期工程建设预计25年投产。 水产行业周期性反转，水产饲料企业率先受益。近年受水产品市场低迷且价格下行，以及台风、暴雨等自然灾害频发等行业不利因素的影响，行业养殖规模短期减少，水产饲料产量波动也较为明显。2024年中国水产饲料产量为2262万吨，同比下降3.5%。农业农村部信息中心数据显示，2025年1月份水产品量价齐升，水产品加权平均批发价每公斤22.73元，环比涨0.6%，监测的批发市场水产品日均交易量4991.03吨，环比增4.1%。进入2025年，在消费复苏的基础上，水产饲料周期景气度有望提升。 “技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司重视创新，研发费用率显著高于同行。在技术层面，公司创新推出“三高三低”系统（高蛋白、高质量、高性价比；低料比、低损耗、高健康），通过精准营养配方与功能性添加剂研发，显著提升养殖效率与成功率，形成差异化技术护城河。在服务层面，粤海以“全域服务商”定位深化客户粘性，通过精准养殖指导与供应链协同增强客户盈利能力。“服务半径必须从经销商延伸到终端养殖户，每个业务员都要成为‘技术顾问’”，帮助养殖户优化料比并降低损耗，实现成本节约与回款效率提升。2025年启动的“百千万惠农工程”预计助力养殖户平均盈利超行业主要竞争对手1万元以上。粤海饲料以技术迭代驱动产品力升级，以全链服务赋能客户价值，形成“技术壁垒+服务生态”的双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。 产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。公司国内现有饲料设计产能在200多万吨，实际产能达到150多万吨。国内，公司安徽年产10万吨水产配合饲料项目预计25年投产，海南年产12万吨水产配合饲料项目仍处爬坡期。海外，公司收购宜兴天石和I&V公司，建设越南一期工程，战略延伸全球多元化布局。公司在越南设有全资子公司，主要从事水产饲料的研发、生产与销售，2024年4月已正式启动年产10万吨水产饲料的一期工程建设，预计2025年投产。宜兴天石的甜菜碱生产技术及I&V的苗料营养技术可提升粤海饲料产品竞争力，增强水产养殖户粘性。借助宜兴天石和I&V公司在国际市场的本地化运营经验，粤海饲料可降低海外拓展风险，从产品输出向技术输出、从单一市场向全球化布局的战略升级，预计将推动其海外营收占比提升，增强全球水产饲料市场竞争力。 盈利预测与投资建议。公司有望受益于水产行业周期性反转，产能增加全球化扩张，应收账款管理强化，公司成长可期。我们预计2024-2026年公司EPS为-0.11、0.16、0.32元，对应2024-2026年PE分别为——、56、29倍，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、极端天气风险、应收账款风险。 [Table_MainProfit]指标/年度 1三十年深耕，特种水产饲料龙头 粤海饲料成立于1994年，总部位于广东湛江，是国家创新型试点企业及深交所主板上市公司（股票代码：001313.SZ），注册资本7亿元。公司深耕水产饲料研发、生产与销售30余年，以“特种水产饲料”为核心竞争力，虾料、金鲳鱼料、海鲈鱼料等优势产品占据整体销量的70%以上，覆盖水产动物全生长阶段，产品体系完善。 市场布局上，公司在国内华东、华中、华南等水产养殖主产区及越南设立31家子公司，辐射全国并拓展海外市场，员工规模超3400人，年水产饲料销售近100万吨，是国内水产饲料行业头部企业。凭借技术创新、标准化生产体系和优质客户服务，粤海饲料构建了覆盖研发、生产、营销的全链条管理体系，拥有成熟的营销网络、大批专业人才队伍及稳定客户资源，是湛江市唯一一家深交所主板上市企业，在水产饲料领域具有显著的行业地位与社会影响力。 图1：公司2019-2024H1营收业务构成 图2：2021-2024年H1公司产品毛利率变化 公司业绩状况：2019-2023年公司营业收入由50.7亿元增长至68.7亿元。2024年，受水产品市场低迷、养殖户投苗减少等原因影响，预计营业收入有所下滑。归母净利润方面，2019-2021年，公司归母净利润在1.6亿元-2亿元之间波动。2022-2023年，受原材料成本高企，极端天气影响，叠加应收账款减值损失增加使得企业利润下降。2024年受水产品市场低迷且价格下行，以及台风、暴雨等自然灾害频发等行业不利因素的影响，部分终端水产养殖户减少饲料投喂、延迟投苗、降低投苗量甚至弃养，行业养殖规模短期减少，导致市场需求减少，影响了饲料的需求量和销售情况。此外台风灾害导致客户货款结算延迟，预计2024年拟计提的信用减值损失在3亿元左右，同比增加1个多亿，对公司净利润产生较大影响。 后续公司技术革新，优化饲料配方、降低生产成本，通过“高蛋白、低成本”产品提升竞争力进一步争夺市场份额。展望后市，下游饲料需求有望受益于养殖户信心提升及水产品养殖量提升而回升。 图3：公司2019年以来营业收入及增速 图4：公司2019年以来净利润及增速 2水产行业周期性反转，水产饲料企业率先受益 2.1水产饲料产量增长后近年有所波动 据中国饲料工业协会等官方机构发布的数据，2022年之前，中国水产饲料产量整体呈现出增长趋势。然而，近年受水产品市场低迷且价格下行，以及台风、暴雨等自然灾害频发等行业不利因素的影响，行业养殖规模短期减少，饲料产量波动也较为明显。以2022年为例，中国水产饲料产量达到2525.7万吨，同比上涨10.15%。然而，2023年产量有所下降，为2344. 4万吨，同比下滑7.2%。尽管有所下降，但仍保持了一定的市场规模。2024年中国水产饲料产量为2262万吨，同比下降3.5%。进入2025年，在消费复苏的基础上，水产饲料周期景气度有望提升。 水产饲料产品种类已从过往单一的鱼饲料，逐步拓展至涵盖虾、蟹、贝类等丰富多样的水产品种。当前，国内水产饲料市场中，普水料占据主导地位，而特水料产量在水产饲料总产量中的占比仅约10%。从盈利角度来看，特水料展现出显著优势，其毛利率通常可达15%甚至突破20%，堪称毛利率最高的料种；与之相比，普水料毛利率一般维持在10%左右。 这一品种结构差异，不仅折射出不同水产品种在饲料需求特性上的显著区别，同时也清晰反映出饲料企业在不同产品领域所面临的盈利空间分化。 在市场需求维度，伴随国内消费者对高品质水产品需求的日益高涨，特种水产养殖行业蓬勃兴起，为水产饲料行业创造了全新的增量市场空间。此外，东南亚、非洲以及南美洲等地区的发展中国家，对中国生产的价格合理、质量稳定可靠的饲料产品表现出强烈需求，这无疑为中国水产饲料企业拓展国际市场提供了极为难得的发展机遇。 图5：2020年以来水产饲料产量（万吨） 图6：2019年-2020年粤海饲料水产饲料种类毛利率（%） 2.2水产品：1月量价齐增，25年周期上行值得期待 图7：2023-2025年中国水产品加权平均价格（元/公斤） 水产品1月量价齐增，25年周期上行值得期待。根据农业农村部信息中心数据显示，2025年1月份，水产品加权平均批发价每公斤22.73元，环比涨0.6%，同比跌2.2%，监测的批发市场水产品日均交易量4991.03吨，环比增4.1%，同比增3.5%。 2025年1月，水产品量价齐增。其中虾蟹类领涨：1月虾蟹类批发价同比上涨7.0%，南美白对虾因天气及成本压力价格波动，但整体需求支撑价格韧性。根据农业农村部信息中心数据显示，2022-2025年中国水产品加权平均批发价呈现“高位回落—低位震荡—小幅反弹”的阶段性特征。2022年1月价格达到峰值，主要受疫情后消费复苏、饲料成本攀升及极端天气导致养殖减产等多重因素推动；此后价格持续走低，2023年1月跌至低点，系淡水鱼苗投苗量激增叠加进口水产品低价涌入冲击国内市场所致。2023-2024年指数在22-24元/公斤区间窄幅波动，反映养殖端产能过剩与消费需求疲软的双重压力；2024年养殖户因持续亏损主动缩减投苗规模，局部供应收缩支撑价格底部。2025年1月价格稳中略涨，主要受节前备货需求拉动。水产品价格已进入“低位磨底”阶段，关注后续养殖产能出清节奏、高附加值品种消费升级及国际贸易政策变动对价格弹性的潜在影响。2024年部分养殖户因观望情绪减少投苗，2025年水产品供应偏紧，而消费端持续回暖，推动价格中枢上移。 2.3蛋白原料价格回落，缓解饲企成本压力 蛋白原料价格回落，缓解饲企成本压力。鱼粉在水产饲料用量一般占10-50%，尤其特种水料动物中鱼粉用量极大。近年来，国内鱼粉市场受国际供应与国内需求双重影响，价格波动剧烈，对水产饲料成本造成显著冲击。2023年，受秘鲁捕鱼配额不足及港口低库存影响，进口鱼粉价格持续攀升，超级蒸汽鱼粉价格一度突破1.9万元/吨，国产鱼粉报价也达到1.7万元/吨；2024年以来，随库存回升，鱼粉价格进入下行通道。2025年初，受外盘坚挺、进口到货延迟及库存增速放缓影响，国内普通级鱼粉价格小幅上涨100元/吨至1.05万-1.06万元/吨，但总体回到较低位置。作为水产饲料的核心蛋白原料，鱼粉价格波动直接推高饲料成本。豆粕方面，尽管收短期到港量不足影响，3月豆粕价格暴涨，但后续随到港量恢复，预计豆粕价格仍将回到较低位置。2025年鱼粉和豆粕价格高位回落，缓解了原料成本压力。 图8：鱼粉(SD65%)价格 图9：玉米豆粕价格 3专注特种水产饲料盈利能力较强，募资扩产打破产能瓶颈 3.1产业链优势明显，饲料产品矩阵全生命周期覆盖 公司为水产饲料头部企业，30年专注水产饲料研发。特种水产饲料为核心，特种饲料市场影响力显著。公司水产饲料产品矩阵实现全生命周期覆盖：产品覆盖水产动物不同生长阶段，品种齐全，满足普通水产及特种养殖需求。按产品类型划分为特种水产饲料和普通水产饲料，主要产品包括以虾料、海鲈鱼料、金鲳鱼料、大黄鱼料、石斑鱼料、黄颡鱼料、乌鳢料、加州鲈鱼料等为代表的特种水产饲料，以及以草鱼料、罗非鱼料等为代表的普通水产饲料。公司主要水产饲料产品见下表。 图10：公司水产饲料产品及其用途 粤海饲料产业链协同优势明显：公司已经形成饲料-动保-养殖-加工全产业链布局。除水产饲料外，公司的业务版图还覆盖了水产动保产品、水产品以及水产品预制菜等多元领域。其中，公司旗下的广东粤海生物科技有限公司实力强劲，已顺利通过国家农业部的GMP认证。该子公司不仅配备了先进的检测仪器，还引入了全自动生产设备，以此为支撑，成功研制出系列精品包括活菌免疫、解毒抗应激、消毒抗菌、免疫保健、发酵功能料、保健功能料等。 图11：公司其他产品及用途 为产业链进一步延伸方面，公司积极布局以高端水产蛋白为核心的新兴水产品预制菜产业，目前经营的水产品主要有：条冻金鲳鱼、大黄鱼等水产品以及淡晒金鲳鱼干、免浆黑鱼片、如意金鲳、金汤酸菜鱼、精选鲈鱼、金鲳鱼罐头等水产品预制菜。 图12：公司主要水产品 3.2“技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位 粤海饲料凭借其技术驱动与全产业链服务的双重壁垒，构建了显著竞争优势。公司重视创新，研发费用率总体高于同行。依托国家级研发平台与产学研合作，持续突破鱼粉替代、环保型饲料等关键技术，专利储备超200项，技术指标优秀。在技术层面，公司创新推出“三高三低”系统（高蛋白、高质量、高性价比；低料比、低损耗、高健康），通过精准营养配方与功能性添加剂研发，旨在对比主流竞争对手生长速度提高10%，饲料系数降低10%，损耗降低50%。例如，其“