请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年11月22日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （首次） 当前价： 31.79元 万 科Ａ（000002） 房地产 目标价： 41.02元（6个月） 新高度，新起点，新征程 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡华如 执业证号：S1250517060001 电话：0755-23900571 邮箱：hhr@swsc.com.cn 联系人：郭泰 电话：0755-23618550 邮箱：gtai@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -33%-22%-11%1%12%23%16-1117-117-317-517-717-917-11万 科Ａ沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 110.39 流通A股(亿股) 97.09 52周内股价区间(元) 18.47-31.79 总市值(亿元) 3,509.35 总资产(亿元) 10,183.82 每股净资产(元) 10.54 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：2017年11月21日，公司收盘价达31.79元/股，创下历史新高。  业绩持续超预期，龙头房企内外兼修。公司是中国最大的住宅开发企业之一，开发周转能力领先行业。2017年前三季度实现营业收入1171亿元，同比持平，实现归母净利润111亿元，同比增加34.2%。报告期内公司营收持平，但净利润增长明显，主因房地产业务结转项目的毛利率回升5.4个百分点。截至9月底，已售未结算资源面积3261万方，金额4321亿元，未来业绩增长有保障。  销售稳健增长，拿地审慎积极。1-10月公司实现签约销售金额4329亿元，同比增长38.8%，销售面积2912万方，同比增长24.4%。2017年前三季度新增143个项目，总建筑面积3288万方，权益建面2100万方，以投资金额口径计算91.6%位于一二线城市。截至目前，公司权益储备建面超8500万方，货值约1.2万亿元，公司后期存在较大的补库存动力，超预期空间大。  多点开花，物业物流长租商业布局广泛。公司坚持城市配套服务商战略，推进在物业、物流、商业、长租、冰雪度假等布局，并探索养老、教育等业务。万科物业获得2017中国物业服务品质领先品牌第一名；物流地产业务，累计获取可租赁建面超350万方，稳定运营项目平均出租率达到98%，此外参与国内物流地产开发商龙头普洛斯股份21.4%；截至9月底，泊寓覆盖24个一线及二线城市，累计开业82个项目，开业约2.4万间。  龙头轮动，时机确认。万科A年初至今上涨60.0%，落后港股万科企业的同期涨幅71.2%，更是远远落后港股龙头中国恒大（506.6%）、融创中国（507.5%）、碧桂园（211.0%）的同期涨幅。地产后周期行业逻辑聚焦龙头市占率的提升以及房地产产业链的延伸，目前万科市占率以销售面积为统计口径仅2.6%，以销售金额为统计口径约5.1%，仍有提升空间。此外，万科布局广泛，涉足物流地产、商业地产运营、长租公寓、物业管理等产业链。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为2.37元、2.93元、3.50元，未来三年将保持22.5%的复合增长率，公司作为A股地产龙头享有估值溢价并持续受益于行业估值的提升，给予18年14倍估值，对应目标价41.02元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：结算进度或低于预期、调控政策或超预期出台。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 240477.24 312423.43 390904.76 470340.40 增长率 22.98% 29.92% 25.12% 20.32% 归属母公司净利润（百万元） 21022.61 26114.91 32368.37 38670.84 增长率 16.02% 24.22% 23.95% 19.47% 每股收益EPS（元） 1.90 2.37 2.93 3.50 净资产收益率ROE 17.54% 18.46% 19.27% 19.39% PE 17 13 11 9 PB 2.17 1.84 1.55 1.30 数据来源：Wind，西南证券 万 科Ａ（000002）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司2017-2019年房地产业务结转金额的增速分别为30%、25%和20%，保守预计对应的毛利率维持在29.0%； 假设2：公司物业管理业务随着管理面积的快速拓展，收入规模稳健增长，预计年复合增长率40%，毛利率稳定在22.0%； 假设3：其他业务体量较小，业务规模维持不变，预计2017-2019年其他业务毛利率维持基本不变。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利润预测 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 合计 收入 240477.2 312423.4 390904.8 470340.4 增速 23.0% 29.9% 25.1% 20.3% 毛利率 29.4% 29.3% 29.2% 29.1% 房地产 收入 234140.30 304382.4 380478.0 456573.6 增速 23.1% 30.0% 25.0% 20.0% 毛利率 29.0% 29.0% 29.0% 29.0% 物业管理 收入 4260.25 5964.4 8350.1 11690.1 增速 43.4% 40.0% 40.0% 40.0% 毛利率 22.1% 22.0% 22.0% 22.0% 其他业务 收入 2076.69 2076.7 2076.7 2076.7 增速 -12.2% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 88.0% 88.0% 88.0% 88.0% 数据来源：公司公告，西南证券 万 科Ａ（000002）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 240477.24 312423.43 390904.76 470340.40 净利润 28350.26 35217.54 43650.70 52149.97 营业成本 169742.40 220921.58 276787.50 333397.77 折旧与摊销 1148.63 641.83 648.96 656.56 营业税金及附加 21978.75 28554.38 35727.29 42987.42 财务费用 1592.07 1780.01 1993.92 2228.54 销售费用 5160.72 6704.70 8388.94 10093.65 资产减值损失 1192.79 0.00 0.00 0.00 管理费用 6800.56 8835.16 11054.57 13300.96 经营营运资本变动 1680.64 29877.15 -3232.51 -11452.34 财务费用 1592.07 1780.01 1993.92 2228.54 其他 5601.74 -1500.00 -1600.00 -1800.00 资产减值损失 1192.79 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 39566.13 66016.53 41461.08 41782.72 投资收益 5013.84 1500.00 1600.00 1800.00 资本支出 -2359.19 -100.00 -130.00 -130.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -41029.86 1500.00 1600.00 1800.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -43389.05 1400.00 1470.00 1670.00 营业利润 39023.78 47127.60 58552.55 70132.05 短期借款 14676.50 -15776.59 0.00 0.00 其他非经营损益 229.83 0.00 0.00 0.00 长期借款 22577.48 0.00 0.00 0.00 利润总额 39253.61 47127.60 58552.55 70132.05 股权融资 80.99 0.00 0.00 0.00 所得税 10903.36 11910.07 14901.84 17982.08 支付股利 -7948.19 -6306.78 -7834.47 -9710.51 净利润 28350.26 35217.54 43650.70 52149.97 其他 1909.87 -28410.54 -1993.92 -2228.54 少数股东损益 7327.65 9102.62 11282.33 13479.13 筹资活动现金流净额 31296.65 -50493.91 -9828.40 -11939.05 归属母公司股东净利润 21022.61 26114.91 32368.37 38670.84 现金流量净额 27742.39 16922.61 33102.68 31513.68 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 87032.12 103954.73 137057.41 168571.09 成长能力 应收和预付款项 157772.80 205092.52 256721.70 308997.93 销售收入增长率 22.98% 29.92% 25.12% 20.32% 存货 467361.34 347681.02 441484.93 528727.39 营业利润增长率 17.82% 20.77% 24.24% 19.78% 其他流动资产 9129.17 11264.55 14094.22 16958.31 净利润增长率 9.25% 24.22% 23.95% 19.47% 长期股权投资 61701.99 61701.99 61701.99 61701.99 EBITDA 增长率 21.70% 18.64% 23.50% 19.32% 投资性房地产 21874.42 21874.42 21874.42 21874.42 获利能力 固定资产和在建工程 7576.11 7263.70 6967.01 6665.58 毛利率 29.41% 29.29% 29.19% 29.12% 无形资产和开发支出 1462.05 1328.65 1202.40 1073.30 三费率 5.64% 5.54% 5.48% 5.45% 其他非流动资产 16764.21 16668.19 16572.17 16476.15 净利率 11.79% 11.27% 11.17% 11.09% 资产总计 830674.21 776829.77 957676.25 1131046.14 ROE 17.54% 18.46% 19.27% 19.39% 短期借款 16576.59 800.00 800.00 800.00 ROA 3.41% 4.53% 4.56% 4.61% 应付和预收款项 429689.97 357092.70 466920.55 562179.53 ROIC 23.16% 31.34% 40.89% 42.98% 长期借款 56406.06 56406.06 56406.06 56406.06 EBITDA/销