请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 14,904 流通股本(百万股) 14,904 市价(元) 4.95 市值(百万元) 73773 流通市值(百万元) 54251 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：4.95 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 电话：021-20315185 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：陈炳辉 执业证书编号：S0740517110001 电话：021-20315186 Email：chenbh@r.qlzq.com.cn 联系人：张强 感谢刘洪吉对本报告的研究贡献！ [Table_Report] 相关报告 1．2017.10.27中国铝业三季报点评：《中国铝业：一体化龙头，优势尽显！》，维持“买入“评级 2.2017.09.03 中国铝业深度报告：《浴火重生的十年，维持“买入”评级》 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 144065.52 180080.75 180909.16 195146.38 201274.59 增长率yoy% 16.70% 25.00% 0.46% 7.87% 3.14% 净利润 402.49 1378.43 2994.81 6500.02 9955.72 增长率yoy% 95.08% 242.48% 117.26% 117.04% 53.16% 每股收益（元） 0.027 0.076 0.201 0.436 0.668 每股现金流量 0.766 0.888 0.085 1.209 0.759 净资产收益率 1.06% 2.88% 7.05% 13.27% 16.89% P/E 183.29 64.80 24.63 11.35 7.41 PEG 1.20 0.61 N/A N/A N/A P/B 1.94 1.87 1.74 1.51 1.25 投资要点  事件：中国铝业2018年3月23日披露公司2017年年报，数据显示，公司2017年实现营业收入1800.81亿元，同比增长25.0%；实现归属于上市公司股东的净利润13.78亿元，同比增长242.48%。从单季度数据看，Q4公司实现营业收入402.25亿元，同比下降23.66%%；实现归属于上市公司股东的净利润0.23亿元，同比下降92.26%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润-4.74亿元。  涨价+扩量+控本，支撑公司业绩同比大幅改善。2017年，受益于铝行业供给侧结构性改革，氧化铝、电解铝价格同比大幅上升，统计数据显示，电解铝年均价14437元/吨，同比上涨15.5%；氧化铝均价2891元/吨，同比上涨40%；同时在环保错峰生产支撑下，预焙阳极年均价3832元/吨，同比上涨超过50%。中国铝业凭借全产业链布局优势，在行业扰动因素增多的情况下，赢利点不断凸显，支撑业绩大幅改善。公司提前布局，华云（内蒙）、华磊（广西）、华仁（贵州）三大重点项目于2017年正式投产，中润（山西）项目亦处于待投产阶段，电解铝产能从380万吨量级进一步增扩至500万吨量，2017年公司氧化铝、电解铝产量分别为1281万吨、361万吨，同比分别增长6.48%和22.37%。同时，公司持续推进控本增效和管理提升，氧化铝、电解铝成本行业排名分别进入行业40%和45%分位，在价格上涨、产量增扩以及成本控制共振作用下，公司2017年业绩明显改善。  一次性管理费用增加，影响Q4盈利。年报显示，2017年公司管理费用为40.46亿元，同比增长39.47%，其中，Q4单季管理费用为20.60亿元，环比Q3增长187.66%，主因是公司四季度部分员工内部退养及分流计提辞退福利8 亿元，再叠加全年研发费用大幅增长193%，均对单季度业绩有所拖累。同时，Q4氧化铝及电解铝价格出现明显回落，季内回调幅度分别为9%、19%，亦对公司盈利能力造成较大压力，上述原因共同对公司Q4业绩造成影响。  降成本仍在不断推进。首先，公司市场化债转股正在进行中，2017 年12 月31 日，公司资产负债率为67.27%，较2016 年末的70.72%下降了3.45 个百分点，实施市场化债转股后，公司利息费用将相应降低，有利于后续降低财务成本、提升净利润水平；其次，将进一步优化产业布局，按照氧化铝抓铝土矿自给率、电解铝抓电力成本的思路管控成本，同时，继续释放内部管理的机制红利，多措并举，增强公司内生动力。  看好铝市长牛，左侧配置窗口已至。从供给端看，2018年是电解铝供给侧改革政策落地之年，产能无序、过渡扩张势头得到明显遏制，预计新增产能规模在300万吨量级，而产量贡献不足200万吨，全年电解铝产量在3800万吨量级；从需求端看，2017年电解铝消费量约为3550万吨，按7.5%的保守增速测算，[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年3月23日 中国铝业(601600)/工业金属 中国铝业：新起点，新征程！ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 全年消费量仍超过3800万吨，国内电解铝已经从阶段性过剩向自平衡过渡，再考虑到海外持续缺铝（全球范围看，铝缺口仍将达到160万吨量级）的情况，铝依然是基本面最坚实的品种之一。从节奏上看，二季度是铝的传统消费旺季，此前被压制的需求有望逐步释放，同时受限于新投产能仍处于爬产期，将出现季度缺口，我们认为，电解铝左侧配置窗口已然开启。中国铝业作为行业龙头企业，在市场化债转股后，又站在一个全新的起点，有望深度受益。  盈利预测与投资建议：在电解铝价格2018/2019/2020年分别为15500/16500/17500元/吨，氧化铝/电解铝比价为18%的基准假设下，公司2018/2019/2020年净利润分别为30/65/100亿元，对应EPS分别为0.20/0.44/0.67元（未计入正在进行的增发摊薄影响），目前股价对应的PE估值水平则分别为25x/11x/7x，维持“买入”评级！ 图表1：中国铝业业绩弹性测算表（单位：元/吨，含税；百万元） 电解铝年均价 14500 15000 15500 16000 16500 17000 17500 氧化铝价格 2610 2700 2790 2880 2970 3060 3150 归母净利润 161.18 1577.99 2994.81 4411.62 5828.43 7245.24 8662.05 EPS 0.01 0.11 0.20 0.30 0.39 0.49 0.58 PE 458 47 25 17 13 10 9 来源：中泰证券研究所 注：1）未计入正在进行的增发摊薄影响；2）氧化铝/电解铝比价为18%。  风险提示事件：宏观经济波动风险，相关产业政策落地不及预期等风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：公司财务报表及预测 利润表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 123445.87 144065.52 180080.75 180909.16 195146.38 201274.59 减: 营业成本 119158.04 133210.61 165111.00 175253.67 183212.48 183490.11 营业税金及附加 379.27 859.63 1342.13 0.00 0.00 0.00 营业费用 1775.25 2065.45 2342.48 0.00 0.00 0.00 管理费用 2307.06 2901.59 4045.64 0.00 0.00 0.00 财务费用 5232.63 4236.97 4559.01 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 1500.63 63.06 179.35 0.00 0.00 0.00 加: 投资收益 3289.01 -1000.92 341.02 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -213.09 154.59 -131.07 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 -3831.08 -118.13 2711.10 5655.50 11933.90 17784.47 加: 其他非经营损益 4024.37 1777.76 -123.95 0.00 0.00 0.00 利润总额 193.29 1659.63 2587.14 5655.50 11933.90 17784.47 减: 所得税 -230.42 404.17 463.20 1377.20 2906.09 4330.80 净利润 423.71 1255.46 2123.94 4278.30 9027.81 13453.68 减: 少数股东损益 217.39 852.96 985.51 1283.49 2527.79 3497.96 归属母公司股东净利润 206.32 402.49 1138.43 2994.81 6500.02 9955.72 资产负债表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 18871.86 21701.62 26408.84 9045.46 9757.32 16782.31 应收和预付款项 18079.59 20526.35 15116.58 23425.26 17937.02 24524.47 存货 20177.03 17903.99 20346.71 29204.03 22596.96 29282.53 其他流动资产 2957.00 1864.93 2595.74 2595.74 2595.74 2595.74 长期股权投资 10753.59 12166.73 12942.65 12942.65 12942.65 12942.65 投资性房地产 0.00 1245.03 1332.37 1332.37 1332.37 1332.37 固定资产和在建工程 90135.73 90827.36 96528.18 95539.88 94551.58 93563.28 无形资产和开发支出 13146.60 13934.08 14373.65 14373.65 14373.65 14373.65 其他非流动资产 9701.16 4050.81 5017.63 4775.36 4533.09 4533.09 资产总