被低估的城市燃气龙头

全国第三大燃气公司，现金流良好匹配资本开支，分红稳定提升。截至2023年底，新奥能源在全国21个省份运营260个城市燃气项目，覆盖1.39亿人口，服务3053万个家庭用户及25+万家企业客户，零售气量占全国表观消费量6.4%，为全国第三大燃气公司。2023年经营性现金流为96.1亿元，净现比达到1.2，实现现金流与资本开支的良好匹配； 公司每股派息额由2013年的0.38元稳步增长至2023年的2.67元，复合增速达21.6%，为股东创造长期稳定增长的回报。公司指引2024年分红比例44%（以核心利润为基数），分红比例逐年提高3~4pct；假设公司25-26年分红比例分别为47%、50%，根据盈利预测，每股分红将达到2.94、3.23元/股，对应股息率5.4%、5.9%（2025/3/20）。 天然气业务：价差修复，气量稳定增长，转售利润回落估值有望提升。 公司天然气分销版图不断扩大，截至2024H1，公司城市燃气项目数已经达到260个，36%的项目分布在人均GDP前十的省份/直辖市。2023年工商业用户占77.5%，居民用户占21.3%，加气站用户占1.2%；截至2024H1，公司已有59%的项目进行了居民用气顺价。公司与三家国际LNG贸易商签订采购量合计206万吨/年的LNG长协，长协挂靠低价低波动的HH指数，降低综合用气成本。在2022~2023欧洲高气价的背景下，公司将海外长协进行转口销售，分别取得23.4、15.0亿元的海外转售利润，占当年核心利润的29.3%、19.8%；因为该部分利润可持续性较差，在欧洲气价回归后对应转售利润也将回归，2022-2023年公司估值回落。2024H1，公司披露海外转售相关利润仅为1.8亿元，占核心利润的5.5%，不可测利润充分消化，公司整体估值有望回升。 拓展智家、泛能业务，打造新增长点。智家业务：挖掘家庭用户，低覆盖度、高增速。2024H1收入增速达到22.4%，毛利率维持在70%左右。 公司加大业务开拓力度，客户覆盖度逐渐提升，2023年新增客户覆盖度达到79.9%、现有客户覆盖度达到22.6%。2024H1公司C端客单价达到325元/户，同比提升79元/户。泛能业务：挖掘工业用户需求，在手项目支撑业务高速发展。泛能业务为客户量身定制综合能源解决方案； 能够为客户节省10%的能源成本、投资回收期一般在7-8年。2024H1收入增速达到17.6%，毛利率维持在13%左右；2024H1，能源销售量同比增长45.0%至197.4亿千瓦时；公司累计投运332个项目，在建项目72个，在手项目支撑业务高速发展。 盈利预测与投资评级 ：我们预计2024-2026年公司归母净利润为68.07/70.84/73.17亿元，同比-0.1%/+4.1%/+3.3%，对应当前PE9.1/8.7/8.5倍（估值日期2025/3/20）。天然气销售业务稳定发展，泛能、智家业务快速增长，国际转售利润回落，估值待修复；与同业公司对比，公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险 1.民营城燃龙头，打造清洁能源综合服务商 1.1.全国领先的清洁能源综合服务商 集团城燃板块，打造清洁能源综合服务商。新奥能源控股有限公司（02688.HK）为新奥集团天然气下游核心产业。1989年，公司于河北起步进入天然气领域；1994年气化廊坊开创民企参与城市公用事业先例。业务扩至全国后，公司于2001年在中国香港上市。多年来，通过数智化转型，拓展面向B端的泛能业务和面向C端的智家业务，逐步发展为全国领先的清洁能源综合服务商。截至2023年底，新奥能源在全国21个省份运营260个城市燃气项目，覆盖1.39亿人口，服务3053万个家庭用户及25+万家企业客户，管道网络总长达8.2万公里，零售气量占全国表观消费量6.4%，为全国第三大燃气公司。 图1：新奥能源发展历史 股权结构稳定，实控人增持彰显信心。公司为新奥集团燃气下游板块，于2020年并入新奥股份（600803.SH）。王玉锁与赵宝菊为一致行动人，共为公司实控人，多次增持公司股份彰显业绩信心，截至2024年6月，实控人通过直接持有新奥集团国际投资公司100%股份，间接持有新奥能源15.04%股份成为公司实控人；公司第二大股东美国资本集团持股比例11.71%；第三大股东摩根大通持股比例8.85%；股权结构较为稳定。 图2：截至2024年6月，新奥能源股权结构 1.2.业务结构改善，现金流良好匹配资本开支，分红稳定提升 城燃主业稳定发展，泛能、智家同步拓展，工程安装业务占比下降。公司业务可分为五大板块：天然气零售、天然气批发、工程安装、泛能和智家业务。2023年，公司营业收入为1141.8亿元，2018-2023年五年复合增速13.4%，保持稳定增长。2024H1公司营业收入为547.1亿元，同比+0.8%。从收入构成来看，主要贡献收入的业务为天然气零售和天然气批发，2024H1合计占比78%；工程安装收入占比逐年下降，从2018年的10%降至2024H1的3%，业务结构优化，城市燃气主业地位稳固。2023年公司核心利润为75.9亿元，2018-2023年五年复合增速11.1%，2022年受海内外气价高企、终端需求不振影响，盈利下滑，2023年有所恢复。从毛利构成来看，智家、泛能业务毛利占比逐年提升，接驳占比逐年下降，2024H1分别达到22%/17%/13%；天然气零售仍然保持主业地位，2024H1毛利占比49%。工程安装和智家业务的毛利率维持在较高水平，均超过40%；天然气零售和泛能业务的毛利率维持在10%~20%。 图3：2018-2024H1公司营业收入（亿元） 图4：2018-2024H1公司归母净利润（亿元） 图5：2018-2024H1公司营收构成 图6：2018-2024H1毛利构成 图7：2018-2024H1各业务毛利率 费用管控卓有成效、市场化改革逐步落地，盈利回升。2021年起公司毛利率、净利率回落，主要系高毛利的工程安装业务毛利占比下降，同时天然气零售业务采购成本上升、终端顺价不畅，盈利能力承压。2018-2024H1，财务费用率保持相对稳定，销售费用率和管理费用率整体呈现下降趋势，使得期间费用率从2018年的6.7%下降至2024H1的5.4%。2022年公司ROE水平为15.7%，同比下降7.7pct，主要系2022年城市燃气行业面临上游气源价格高企、终端需求不振的挑战，公司销气业务利润率下降。2023年，由于气源紧张形势有所缓解、价格联动逐步落地，ROE回升至16.7%。 图8：2018-2024H1公司净利率&毛利率 图9：2018-2024H1公司期间费用率降低 图10：2018-2024H1公司ROE水平 现金流良好匹配资本开支，推动公司稳健发展。2018-2023年，公司经营活动现金流保持充足，2023年经营性现金流为96.1亿元，净现比达到1.2。自2021年起，公司资本开支呈现下降趋势，主要系新项目收购相关开支减少；2023年，公司资本开支74.4亿元。公司现金流保持充足，且高于资本开支，实现现金流与资本开支的良好匹配，推动公司稳健扩张。 图11：2018-2024H1公司资本开支情况（亿元） 图12：2018-2024H1公司净现比 图13：2018-2024H1公司现金流（亿元） 分红稳步提升，2013-2023年每股派息复合增速21.6%。2023年公司现金分红总额为30.4亿元，股利支付率为44.6%。公司每股派息额由2013年的0.38元稳步增长至2023年的2.67元，复合增速达21.6%，为股东创造长期稳定增长的回报。公司指引2024年分红比例44%（以核心利润为基数），分红比例逐年提高3~4pct；假设公司25-26年分红比例分别为47%、50%，根据盈利预测，每股分红将达到2.94、3.23元/股，对应股息率5.4%、5.9%（2025/3/20）。 图14：2016-2023年每股股利与股利支付率 2.天然气业务：价差修复，气量稳定增长，转售利润回落估值有 望提升 2.1.天然气零售：项目优质，市场化改革下价差修复、盈利能力改善 用户基础良好&天然气分销版图扩大，推动用气量攀升。2018-2023年公司零售气量复合增速7.6%。2023年公司零售天然气销气量达到251.4亿方，同比-3.1%，占全国消费量6.4%，气量下滑主要因为气价高企，部分电厂用户更换供应商；2024H1公司零售天然气销气量达到127.1亿方，同比增长4.5%，随供需关系缓解公司销气量重回正增长。2018年以来总体用户结构较为稳定，公司天然气零售业务主要面向工商业用户、居民用户以及加气站；就公司燃气用户结构来说，2023年工商业用户占77.5%，居民用户占21.3%，加气站用户占1.2%。工商业用户可以接受的售价较高，与居民用户相比政府限价更高，保证了公司的下游顺价能力。公司拥有稳定的用户基础，为业务开展提供了重要资源。将国内五大城燃公司进行横向对比，2023年公司的单个城燃零售气量位列行业第三。公司天然气分销版图不断扩大，截至2024H1，公司城市燃气项目数已经达到260个，城市燃气项目广泛分布于中国经济较为发达的区域，36%的项目分布在人均GDP前十的省份/直辖市。工商业用户占比高&城燃项目大多位于经济较发达区域的区位优势，推动气量稳步增加。 图15：2023年各城燃公司零售气量占全国消费量比例 图16：2018-2024H1零售气量情况 图17：2020-2024H1公司燃气用户结构 图18：2018-2024H1城燃公司单个项目零售气量对比（万方/个） 图19：截至2023年底，公司36%的项目分布在GDP前十的省份/直辖市 打造稳定可靠的天然气自主资源池。公司与三家国际LNG贸易商签订采购量合计206万吨/年的LNG长协，其中与Energy Transfer和Chevron的长协挂靠HH指数，与其他主流天然气价格指数相比，该指数价格最低，且在2022年的国际冲突局势下波动最小，为优质长协资源。 表1：公司签署合计206万吨/年的LNG长协 图20：公司天然气自主资源池配置多元化（万吨） 图21：2021/4-2025/3各地天然气价格指数 顺价机制持续落地，盈利能力修复。我国始终在推动天然气市场的改革，2007-2016年处于探索阶段。2017年起非居民用气的上下游联动机制加速落地，居民用气的价格联动较为克制。2021~2022年由于上游气源价格高位运行、终端居民用气调价不畅，销气盈利能力有所下滑，2022年公司天然气零售毛差自2020年的0.60下滑0.12至0.48元/方。2023年起，我国加大力度推动居民端上下游联动机制的落地，联动机制更加完善。 2023年2月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，2023年，公司全力推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从2022年的0.48元/方提升到2023年的0.50元/方，2024H1同比继续提升0.02元/方。我们梳理了全国地级以上城市的气价政策，2022- 2025M2 ，全国共有60%的地级及以上城市进行了居民用气顺价，提价幅度为0.21元/方。截至2024H1，公司已有59%的项目进行了居民用气顺价。淡季即将到来，我们认为未进行顺价的城市将利用淡季的窗口期继续推动顺价，顺价弹性继续显现。 图22：上下游联动机制三阶段 图23：2019-2024H1售气价格及毛差情况（元/方） 图24：2022- 2025M2 天然气顺价政策推行情况 2.2.天然气批发：海外转售利润预期回落，公司估值有望回升 批发气贡献2022-2023年转售利润高基数，2024H1高基数消化，不可测利润占比下降，估值有望回升。公司借助海外长协优势，在2022~2023欧洲高气价的背景下将海外长协进行转口销售，分