拐点来临，被低估的锂电后段设备龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 [Table_StockInfo] 先惠技术(688155) 买入 合理估值： 106-122 元 昨收盘： 91.7 元 （首次评级） 2021年03月04日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 76/18 总市值/流通(百万元) 6,935/1,647 上证综指/深圳成指 3,509/14,751 12个月最高/最低(元) 104.47/50.56 证券分析师：姜明 E-MAIL： jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 证券分析师：黄盈 E-MAIL： huangying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 拐点来临，被低估的锂电后段设备龙头  长期成长赛道，尽享行业红利 全球新能源车销量处于快速成长黄金期：预计2020-2025年间全球销量复合增速达到35.1%，从而带动全球动力电池需求旺盛，预计2020-2025需求复合增速接近45%。整车厂与电池厂均存在极强的设备产线采购需求。  好赛道中的好公司，自动化水平高于同行 公司快速切入新能源车智能生产设备赛道，新能源车相关收入占比持续提升，2020年已接近75%，，19-20年新能源车相关收入增速分别为80%、32%。公司拳头产品为高自动化水平的动力电池模组与PACK产线，模组与PACK产线是当前锂电池生产中自动化水平较低的环节，但随着全球范围内新能源车销售渗透率的提升，下游车企快速释放产量，高自动化水平产线在规模效应、良率等方面领先传统产线，且能够有效缓解当前土地与人力资源紧张的局面。  获得头部整车厂与电池厂双向认可，订单不断验证公司实力 公司主要客户涵盖戴姆勒、大众、宁德时代、孚能等头部整车厂与电池厂，2021年1月，公司已披露宁德时代2.01亿、孚能科技3.43亿元订单，均在2021年体现，以上金额已超过2020年总收入。公司过去增长瓶颈在于产能，当前生产场地2.2万平，上市后，公司将分别在2021武汉、2022长沙、2022上海继续各投入4万平方米生产面积，完工后产能面积远胜当前，在下游需求旺盛的当下，我们认为公司扩产后的订单无虞，且周转有望加速。 风险提示 利润率低于预期；行业景气度低于预期带来估值波动；扩产进度低于预期  首次覆盖给予“买入”评级 采用相对估值法，公司合理价格106-122元，相对目前股价30%空间。行业景气度与公司扩产周期双击，公司将进入的快速成长期。我们预计公司21-23年每股收益2.66/4.07/5.79元，利润增速分别为231.9%/52.7%/42.3%，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 365 502 1,320 2,101 2,967 (+/-%) 12.2% 37.7% 162.8% 59.2% 41.2% 净利润(百万元) 72 61 201.55 307.79 437.85 (+/-%) 155.8% -15.6% 231.9% 52.7% 42.3% 摊薄每股收益(元) 1.27 0.80 2.66 4.07 5.79 EBIT Margin 34.8% 23.3% 16.6% 16.3% 16.6% 净资产收益率(ROE) 17.9% 5.6% 16.6% 21.8% 25.8% 市盈率(PE) 72.3 114.2 34.4 22.5 15.8 EV/EBITDA 42.0 60.2 33.8 22.1 15.6 市净率(PB) 12.91 6.42 5.73 4.91 4.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/20O/20D/20F/21上证指数先惠技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司特点为“长期成长赛道中的好公司”：一是所处行业锂电池生产设备正处于快速成长过程中，下游电动车出货量大增带动对中游设备的需求放量，公司生产的锂电池模组与PACK产线需求水涨船高，且由于需求增长，下游电池厂与整车厂对于模组与PACK产线的自动化程度要求升高；其次，对比同行，公司的领先之处在于模块化与自动化的生产能力，其产线自动化率超出行业平均水平，更贴合当前的行业趋势。预计公司2021-2023年每股收益2.66/4.07/5.79元，对应增速分别为231.9%/52.7%/42.3%。合理估值113元，给于“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，所在行业处于高度景气，全球新能源车销量、动力电池需求、模组与PACK产线投资需求形成正面共振； 第二，由于下游客户需求大幅扩容，对模组与PACK产线的自动化率要求提升，单位GW投资额提升，设备行业空间扩容，公司设备产线自动化水平领先行业，订单旺盛； 第三，公司扩产顺利。 与市场的差异之处 第一，市场过去认为锂电池后段设备的单GW投资额不高，我们认为，过去单位投资额不高的原因在于后段组装过程中的自动化率水平不高，模组与PACK产线过去是锂电池自动化率的洼地，但随着下游新能源车不断放量，结合人工成本上行，主机厂与电池厂对规模效应更高的高自动化率产线将会更为青睐。 第二，市场认为行业景气度等因素均已体现在股价当中，但我们认为，当前市场低估了公司扩产状态下可能释放出的产能、订单与收入弹性，我们认为以公司当前的技术实力与执行能力，未来的订单与收入都将超过市场预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，毛利率低于预期，研发和管理费用超出预期； 第二，行业需求景气度给业绩与估值带来的波动； 第三，公司扩产节奏是否符合预期。 mNrMmRpRmQmMpOzRsQpRwP7NbPbRmOnNnPpOiNoOsRlOrRqM8OrQtPxNoMtRxNmOxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 5 相对法估值：106-122元 .............................................................................................. 5 投资建议 .......................................................................................................................... 6 公司简介 ............................................................................................................................ 6 发展历史：燃油汽车智能装备起家，大刀阔斧进入新能源车领域 ........................... 6 股权结构：创始人团队控股，深耕行业多年............................................................... 6 公司主业：新能源车相关收入超过70% ........................................................................... 7 主要产品 .......................................................................................................................... 7 财务分析：新能源相关收入快速放量，20年疫情影响增长 ...................................... 8 利润率稳步提升 ............................................................................................................ 12 锂电设备行业：需求快速放量，自动化程度大幅提升 ................................................... 12 锂电池生产工艺流程：模组与PACK组装处于后段 .................................................. 13 行业趋势：自动化率提升拐点，先惠阿尔法显著 .......................................................... 15 PACK设备需求：以整车厂与电池厂为主，自动化提升趋势明显 ............................ 15 下游车企与电池厂扩容，自动化水平提升，单位GW投入提升 ............................. 17 需求无虞，公司处于产能扩张期 ................................................................................ 19 盈利预测 .......................................................................................................................... 20 假设前提 ........................................................................................................................ 20 收入成本拆分 ................................................................................................................ 21 未来３年盈利预测 ........................................................................................................ 23 盈利预测的敏感性分析 ................................................................................................ 24 风险提示 ...............................................................................................