商誉减值致短期承压，2025年经营有望改善

投资要点 事件：公司发布]2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。 计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。 分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。 零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司处于两广区域分销龙头，渗透率有望稳步提升，预计2024-2026年公司分销业务增速分别为2%/5%/6%，2024年由于资金成本提升毛利率较低，后续随着应收账款管理能力提升，我们预计毛利率有所恢复，预计2024-2026年分销业务毛利率为10%/11%/12%； 假设2：考虑到公司零售业务一方面药店门店数量有望提升、单店收入有望小幅改善，我们预计公司2024-2026年零售业务门店数量为10900/ 11100/11500家 ， 单店收入205/210/220万元/年，2024年由于减值较多毛利率承压，后续随着门店经营改善我们预计毛利率有望小幅回暖，2024-2026年零售业务毛利率分别为4%/6%/8%； 假设3：假设2024-2026年抵扣项收入为-9.7/-9/-9亿元。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为743.8亿元（-1.5%）、781.0亿元（+5%）和835.6亿元（+7%），归母净利润分别为6.4亿元（-59.8%）、13.2亿元（+105.2%）、14.9亿元（+13.2%），EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了上海医药、柳药集团、老百姓三家同业上市公司，从PE角度来看，2025年行业平均估值为11.8x。考虑到公司国药系资源赋能，整体经营质量提升空间较大，边际业绩有望改善，给予公司14x估值，对应目标价33.18元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值