商誉减值致盈利承压，看好25年业绩弹性

⚫公司发布2024年年报，全年实现营业收入886.75亿元，同比-10.1%；受贝拉米商誉减值及联营公司亏损影响，实现归母净利润1.05亿元，同比-97.8%。若剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、现代牧业商业减值，公司实际利润为44亿。公司以该利润作为分红基础，24年分红比例提升至45%，合计派发现金利润19.9亿。⚫去库控量致收入承压，奶酪盈利水平提升。分产品，24年液态奶收入730.66亿元（yoy-10.97%），预计去库控量下，特伦苏、基础白奶大个位数下滑，预计鲜奶品牌“每日鲜语”渗透率进一步提升，收入增速较快；奶粉业务收入33.20亿元（yoy-12.7%），其中预计婴配粉“瑞哺恩”增速较快；冰淇淋收入51.75亿元（yoy-14.1%），预计24年去库以及天气原因导致收入承压；奶酪收入43.20亿元（yoy-0.9%），妙可蓝多整合奶酪业务，盈利水平明显提升。分区域看，国内收入839.58亿元（yoy-11.0%），受原奶供给过剩及消费疲软拖累；海外收入47.16亿元（yoy+10.0%），预计东南亚市场冰淇淋业务增长较快，艾雪冰淇淋在印尼及菲律宾份额领先。⚫毛利率提升，减值导致净利率承压。24年，公司毛利率为39.6%（yoy+2.4pct），主要受益于原奶价格下行；销售费用率为26.0%（yoy+0.5pct），预计去库导致促销费用增加；管理费用率为4.8%（yoy-0.04pct）；销售净利率为0.3%（yoy-4.7pct），若剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、现代牧业商业减值，销售净利率为5.0%。⚫原奶供需平衡将至，公司业绩有望回暖。我国奶牛存栏持续出清，原奶供需平衡有望在25Q3前后到来；若奶价触底回升，白牌减少，市场竞争趋缓，蒙牛份额有望回升，同时销售费用及喷粉损失存在下降空间，收入及盈利能力均将受益。⚫根据24年年报，下调25年收入，提升费用率。我们预测公司25-27年每股收益分别为1.30、1.45、1.51元（原预测25年为1.59元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为25年的19倍市盈率，采用港币兑人民币汇率0.93，对应目标价为27.21港元，维持买入评级。风险提示：消费升级不及预期、原料成本大幅上涨、食品安全事件风险。2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)98,62488,67591,62995,891100,386同比增长(%)6.5%-10.1%3.3%4.7%4.7%营业利润(百万元)6,1141,9277,0267,3807,362同比增长(%)4.8%-68.5%264.7%5.0%-0.2%归属母公司净利润(百万元)4,8091055,0875,6745,929同比增长(%)-9.3%-97.8%4767.9%11.5%4.5%每股收益（元）1.220.031.301.451.51毛利率(%)37.2%39.6%43.1%42.2%41.3%净利率(%)5.0%0.3%5.7%6.1%6.1%净资产收益率(%)10.9%0.3%11.5%12.1%12.0%市盈率（倍）14.5666.113.712.311.7市净率（倍）1.61.71.61.51.4资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议核心观点公司主要财务信息商誉减值致盈利承压，看好25年业绩弹性 叶书怀姚晔李雪君 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。投资建议根据24年年报，下调25年收入，提升费用率。我们预测公司25-27年每股收益分别为1.30、1.45、1.51元（原预测25年为1.59元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为25年的19倍市盈率，采用港币兑人民币汇率0.93，对应目标价为27.21港元，维持买入评级。最新价格(元)600887.SH29.54600597.SH8.42002946.SZ17.22600419.SH9.726186.HK6.28数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2025年5月8日收盘价）风险提示⚫消费升级不及预期风险。消费升级是公司高端白奶、常温酸奶、低温鲜奶、奶粉等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。⚫原料成本大幅上涨风险。公司原奶、包材成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。⚫食品安全事件风险。若乳制品行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 2每股收益（元）市盈率2025E2026E2027E2025E2026E2027E1.751.922.071715140.430.460.512018160.790.941.092218160.310.570.713117140.430.470.50151313191715 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。Tabl e_Disclai mer分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 4 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。Tabl e_Disclai mer 东方证券研究所地址：电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn