美联储3月议息会议点评：美联储继续暂停降息，缩表4月再减速

美联储继续暂停降息，缩表4月再减速——美联储3月议息会议点评 |报告要点 2025年3月的会议上美联储继续暂停降息，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%，符合市场预期。当日三大股指全部走高，美债利率普遍下行。我们认为美联储短期或继续“观望”。3月公布的经济预期概要中仍然整体维持了对经济乐观的预测，但是下调了经济增长的预期，略微上修了失业率的预期和通胀预期。3月公布的点阵图里，2025年或降息2次，较12月变化不大，市场的降息预期基本上和点阵图的预期也很接近。新闻发布会上，鲍威尔认为精确衡量关税对通胀的影响很困难，美联储的基准预期中未来的政策利率路径并没有变化。 |分析师及联系人 王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 宏观点评 美联储继续暂停降息，缩表4月再减速——美联储3月议息会议点评 行业事件 相关报告 ➢美联储继续暂停降息 1、《内需“接力”外需的迹象或已开始显现——1-2月经济数据点评》2025.03.182、《通胀低于预期市场押注美联储6月降息——美国2月CPI数据点评》2025.03.14 2025年3月的会议上美联储继续暂停降息，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%。会议当日美股上涨，到收盘，三大股指全部上涨，纳斯达克上涨1.41%，标普上涨1.08%，道琼斯上涨0.92%。会议前期货市场认为3月维持利率不变的概率为99%，开会前市场已经基本消化了暂停降息的预期。当日股市上涨，到收盘，三大股指全部走高，美债利率普遍下行。 ➢2025年降息或为2次 美联储2024年3月公布的点阵图里，认为2025年或降息2次的委员为9人，较12月变化不大。美联储2024年12月公布的点阵图里，认为2025年或降息2次的委员有10人。目前市场的降息预期基本上和点阵图的预期也很接近。3月会议后，2025年降息的预期略微上行，降息一次及以上的概率97%，降息2次及以上的概率从77%上涨到84%；降息3次及以上的概率回升到略高于5成。 ➢经济预期概要下调经济预期，政策路径不变 美联储3月公布的经济预期概要中仍然整体维持了对经济乐观的预测，但是下调了经济增长的预期，略微上修了失业率的预期和通胀预期。3月的经济预期概要中2025年实际GDP预期的中位数从2.1%下调到1.7%。失业率上调到4.4%。2025年核心PCE的通胀从2.5%上调到2.8%，PCE的通胀从2.5%上调到2.7%。政策利率预期显示的未来利率路径和12月会议没有变化。 ➢美联储会议声明中风险的表述变化 从会议发布的声明来看，3月声明的变化主要体现在关于风险的表述上。关于风险的表述改为“经济前景的不确定性增加了。”新闻发布会上，鲍威尔认为精确衡量关税对通胀的影响很困难，美联储的基准预期中未来的政策利率路径并没有变化。 ➢美国就业市场稳健，通胀略高 从美国经济基本面来看，虽然亚特兰大的1季度GDP当期预测转负，近期对于衰退的预期略有上行，但是最新的就业和通胀数据并不差，就业市场仍表现稳健，通胀的回落基本符合预期。就业市场继续降温，劳动力市场的总体供给和需求状况或已经接近平衡。美国2025年2月失业率略微上升至4.1%。美国2月CPI同比增长2.8%，2月核心CPI同比增长3.1%，都略低于预期。 ➢缩表4月将再次减速 2025年3月会议上美联储表示缩表将在4月再次减速，美债缩减的上限4月起将从250亿美元下调到50亿美元。截至2025年2月，总缩表规模约为20222亿美元。美联储现在持有的证券规模缩减到了约6.5万亿美元。担保隔夜融资利率99分位和1分位的利差在2019年9月曾出现了显著的扩大，2024年9月也曾出现波动，近期的数据上看，这个利差目前仍维持在较低的水平，2025年9月或值得关注。 扫码查看更多 风险提示：美国经济降温超预期，地缘政治风险超预期 正文目录 1.3月美联储维持政策利率不变.........................................41.13月政策利率维持在4.25-4.5%.................................41.2经济预期概要下调经济预期....................................61.3投票情况显示有一票反对......................................81.4市场的反应：当日股市上涨，美债利率下行.......................92.鲍威尔：很难衡量关税对通胀的精确影响.............................102.1会议声明中风险的表述有变化.................................112.2新闻发布会：很难衡量关税对通胀的精确影响....................113.经济衰退预期边际上行，但就业通胀数据不差..........................123.1通胀回落基本符合预期.......................................123.2就业市场仍稳健.............................................134.缩表4月将再次减速...............................................164.1缩表2024年6月已减速......................................164.2总实际缩表约20222亿美元...................................175.风险提示.........................................................19 图表目录 图表1：3月会议前美联储未来降息概率(%)...............................5图表2：3月会议后美联储未来降息概率(%)...............................5图表3：2025年降息的概率.............................................6图表4：FOMC经济预期概要(SEP)中位数..................................7图表5：点阵图对比....................................................7图表6：本轮周期加息的投票情况........................................9图表7：3月19日美国股市收盘的反应(%)...............................10图表8：3月19日美国国债利率收盘变化(基点)..........................10图表9：2025年3月19日标普500不同行业表现日变化...................10图表10：美联储3月会议总结..........................................11图表11：美国通胀数据(%).............................................13图表12：美国2月CPI和主要分项(%)...................................13图表13：劳动力供给和劳动力需求（百万人）............................14图表14：贝弗里奇曲线(%).............................................14图表15：3个月平均的新增非农就业(万人)..............................15图表16：6个月平均的新增非农就业(万人)..............................15图表17：历史上衰退前新增非农就业人数(单位:万人)....................16图表18：本轮缩表在2024年的节奏计划（单位：亿美元）.................17图表19：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）....................18图表20：美联储持有证券(亿美元)......................................18图表21：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点)........18 1.3月美联储维持政策利率不变 2025年3月的会议上美联储继续暂停降息，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%。会议当日美股上涨，到收盘，三大股指全部上涨，纳斯达克上涨1.41%，标普上涨1.08%，道琼斯上涨0.92%。 1.13月政策利率维持在4.25-4.5% 2025年3月的会议上美联储继续暂停降息，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%。本轮降息周期中美联储2024年共三次下调政策利率，共降息100个基点，2025年1月会议首次暂停降息。美联储认为劳动力市场稳健，通胀整体仍在回落，但是仍略高于2%的通胀目标。 会议前期货市场认为3月维持利率不变的概率为99%，开会前市场已经基本消化了暂停降息的预期。我们认为美联储目前的利率水平可能仍然略高于中性的利率水平，就业市场仍稳健，而通胀略高，从风险的角度看，通胀上行的风险或更大，美联储继续保持“观望”模式，并不急于降息。虽然美联储在2025年大概率继续小幅降息，但是降息的时点或偏晚。 3月会议后，2025年降息的预期略微上行，降息一次及以上的概率98%，降息2次及以上的概率从77%上涨到84%；降息3次及以上的概率回升到略高于5成。 资料来源：CME，国联民生证券研究所 1.2经济预期概要下调经济预期 美联储3月公布的经济预期概要中仍然整体维持了对经济乐观的预测，但是下调了经济增长的预期，略微上修了失业率的预期和通胀预期。 3月的经济预期概要中2025年实际GDP预期的中位数从2.1%下调到1.7%。失业率上调到4.4%，2026年GDP增速下调到1.8%，失业率维持4.3%不变。 通胀的预期略微上调，2025年核心PCE的通胀从2.5%上调到2.8%，PCE的通胀从2.5%上调到2.7%，2026年的核心PCE通胀不变，PCE通胀从2.1%上调到2.2%。按照这个预期，通胀完全回到2%或要到2027年，美联储对通胀相对于2%的些许偏离表现出更多的宽容度。 政策利率预期显示的未来利率路径和12月会议没有变化。 美联储2024年3月公布的点阵图里，认为2025年或降息2次的委员为9人，较12月变化不大。美联储2024年12月公布的点阵图里，认为2025年或降息2次的委员有10人。目前市场的降息预期基本上和点阵图的预期也很接近。 资料来源：美联储，国联民生证券研究所 鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二是终点的利率是多少，三为在利率高点需要停留多 久1。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，利率已到本轮周期最高利率。从2024年9月会议美联储开始降息，鲍威尔的三个问题都已经得到回答。 现在到了本轮加息周期的第四个问题，降息的节奏如何，何时会暂停，这个问题现在也有了答案。降息节奏上，从2024年9月开始的每次会议均降息，2025年1月会议开始暂停，3月继续暂停降息。下一个问题是何时会再次降息，目前的预期可能在6月。 1.3投票情况显示有一票反对 2025年3月投 票 中 有 一 票 反 对 ，所 有 委 员 都 支 持维 持 利 率 不 变 ，但 是Christopher J. Waller反对降低缩表速度。 本轮加息和降息周期总