数字营销业务高增，AI助力业务腾飞

专业医师平台龙头。公司是覆盖中国执业医生88%（截止24H1）的专业医师平台龙头，为医师、制药公司和医疗设备公司与患者提供解决方案。主营业务包括精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，其中大部分业务收入来自精准营销； 商业模式初步验证，业务持续高增。该类商业模式的业务增长过程中核心指标变化依次为：1）对注册医生数量的覆盖率；2）合作药企数量和合作药品数量持续增长；3）合作药品的客单价持续提升。从现有数据看，该公司已实现对大部分医生的覆盖，合作药企数量和合作药品数量持续增长，2018-2023年CAGR分别为34.1%和31.3%。 海外映射增长强劲，国内市场处于快速起步阶段。对比海外，我们发现日本和美国均有同类的公司，经历了医生覆盖度提升、合作药企/药品数量的提升和业绩快速增长的阶段。中国医药行业药品价格和药品销售面临着更加严格的监管政策，线下营销受到政策影响，药企营销费用压缩后，线上医疗营销发展或将迎来快速发展的机遇。 医脉通横向拓展+纵向眼神战略布局，逐步延伸价值链。公司横向围绕着临床专科进行专科化建设与运营，不断拓宽公司覆盖科室、病种和对应的产品营销；同时沿着药品的临床研究、数字营销和患者管理等方面进行能力建设，投资并购，实现对药企客户需求的全覆盖，不断延伸价值链。并基于现有的海量数据，开发垂直大模型，进一步构建自己的护城河。 盈利预测与估值评级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.46/7.25/9.81亿元，同比增速分别32.5%/32.8%/35.3%，归母净利润分别为2.92/3.45/4.09亿元，同比增速分别为20.5%/18.3%/18.4%，EPS分别为0.40/0.47/0.56元/股，3年CAGR为18.4%。日本M3公司已经进入到成熟后期，而美国Doximity公司仍在业绩快速增长期，因此医脉通更应该对标美国Doximity估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策进展不及预期的风险、药企营销观念转变速度不及预期的风险、行业竞争加剧的风险 1.专业医师平台龙头，经营质量稳步提升 公司是中国领先的在线专业医师平台，为医师、制药公司和医疗设备公司与患者提供解决方案。主营业务包括精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，其中大部分业务收入来自精准营销。截至2024年6月30日，注册的用户数量接近700万，其中超过400万名用户为中国执业医生，中国执业医生的覆盖率达到88%。 1.1.深耕医生生态，赋能精准营销 医脉通的前身是特科能软件技术，曾推出全医药学大词典、用药参考、医学文献王、eMarketing以及临床指南。2006年正式推出了医脉通网站，并于2013年和跨国公司M3建立战略合作伙伴关系，引进数字化医疗营销模式。同时公司分别收购了北京专注创新科技有限公司60%股权、北京石成医学咨询有限公司50%和翎博市场信息咨询有限公司60%股权，不断拓展上下游服务场景。 图1：公司发展历程 深度服务医生学习和科研，覆盖医生数量快速提升：根据公司24年半年报，截止2024年6月30日，通过网站、桌面应用程序及移动应用程序在公司平台注册的用户数量近700万名，其中超过400万名用户为中国执业医师，对中国执业医师的覆盖度进一步提升至88%。平台专注于满足中国医师在临床诊疗、专业学习以及医学研究的三大核心需求，已深度融入到众多中国医师的日常工作场景。 医脉通平台去重后的每月平均活跃用户数提升至250万人，拥有坚实的医师资源基础。 图2：公司用户注册数量 图3：医师覆盖率与平均每月活跃用户数 解决方案服务药医患，服务药械企业是现阶段核心业务。三大主营业务收入分别是精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，分别面向药企、医生和患者。自2018年以来，精准营销及企业解决方案的营收占总体营收的90%左右，其中面向药企精准营销业务的营收占主导。2018-2023年精准营销及企业解决方案营收的CAGR为36.7%。借助坚实的医师资源基础和强大的数字化营销能力，精准营销相比传统营销受众范围更广、传播速度更快、具有更高性价比，吸引了越来越多的药企。2024年上半年覆盖的医疗客户达158家，医疗产品数量达336个，同比增长分别为27.4%和32.8%，2018-2023年CAGR分别为34.1%和31.3%。 图4：2018-2024H1公司主要业务构成（万元/CNY） 图5：2018-2024H1医疗客户及产品数量（个） 1.2.股权结构清晰，管理层经验丰富 公司股权相对集中：根据公司2024年半年报显示，截至2024年6月30日，公司董事长田立平通过直接或间接方式合计持有公司38.25%的股份，是公司的实际控制人，M3为公司战略股东，持股比例为36.8%，两者合计持股比例为75%，股权架构相对稳定。其中公司核心管理层田立平、田立新、田立军为姐弟关系。 图6：公司股权架构图 管理层经验丰富，具有多年从业经验：公司管理层成员均在各自领域拥有超过十年的从业经历。董事长田立平女士在医学信息技术行业深耕21年，积累了丰富的管理经验，成功推动了集团及公司业务的发展。田女士的两位弟弟，田立新先生和田立军先生，同样具备深厚的医学信息技术和软件开发行业背景。此外，来自M3的高管团队带来了宝贵的国际成功案例经验，为公司快速发展提供有力支持。 图7：公司管理层简况介绍 1.3.业务逐步验证，业绩持续高增 To药企业务逐步验证，付费点击次数快速增长：公司精准营销业务的核心是将推广内容推送到医生，并促使医生点击，从而获取药企付费。2018-2023年，参与付费点击医师数由22.8万人增长到77.4万人，CAGR为27.7%，付费点击次数也由2018年160万次增长到2023年970万次，CAGR为43.4%，核心业务指标快速提升，to药企业务逻辑逐步得到验证。 图8：2018-2023参与付费点击医师数 图9：2018-2024H1付费点击次数 收入和利润高增：2018-2023年，公司营收由8346万元增长至41,214万元，CAGR为37.6%；归母净利润由1419万元增长至24,230万元，CAGR为76.4%。 2024 H1公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和48.6%，均实现了快速增长。 图10：2018-2024H1公司营收及增速 图11：2018-2024H1公司归母净利润及增速 公司盈利能力不断改善：尽管自2020年以来毛利率略有下降，但整体维持在60%以上的高水平。净利润率呈现爆发式增长，从2018年到2024年上半年，净利润率从17.0%飙升至62.7%。其中，利息收入在净利润中占主导地位，若剔除利息收入，净利润率则保持在20%左右波动。 图12：2018-2024H1公司毛利率、净利率趋势 2.海外映射增长强劲，精准营销方兴未艾 2.1.日本M3：精准营销鼻祖，营收穿越周期 精准营销鼻祖。日本M3公司是以医疗专业门户网站“m3.com”为主的医疗平台，围绕着医疗平台开展对药企的精准营销业务是其主营业务，同时也是中国医脉通的第二大股东，可以算是精准营销的鼻祖。 “m3.com”是日本较大规模的医疗专业门户网站，针对药企、医药关联企业以及医疗从事者提供包括行业资讯、人才招聘、市场推广、医院代运营、诊疗预约等服务。同时公司也将该业务拓展全球其他国家，包含美国、英国、印度、欧洲等国。 图13：日本M3公司发展历程 营收穿越医药控费周期。日本进入90年代，由于老龄化医疗支出增加，而经济增速放慢后医保收入增速变慢，日本医保体系面临巨大的赤字危机，因此日本国内采取了较为严格的医保控费措施，2007-2022年日本国民医疗费支出CAGR为2.1%，但与其同时，2007-2023年日本M3公司的营收CAGR为24.1%，公司的收入增长穿越了日本的医保控费周期。 图14：1979-2022年日本国民医疗费及其增速 图15：FY2007-2024年日本M3公司营收及其增速 收入多元化与全球化，国内业务仍是利润的大头。在早期开展医疗平台较为成功的基础上，该公司2003年便成立美国子公司，后逐步扩展到中国、英国、欧洲、印度等多家，同时公司也在探索循证解决方案、招聘解决方案等多元化的业务，从收入端来看公司业务收入较为多元，2023年该公司最大的业务医疗平台收入占销售额的38.6%，但利润占比为59.2%。且增速较为强劲，2010-2023年公司医疗平台业务收入CAGR为17.7%，利润CAGR为14.7%。 图16：2010-2023年日本M3营收结构 图17：2010-2023年日本M3利润结构 围绕M3医生平台开展，业务较为多元。日本M3.com是日本最大的医疗保健专业人员专用平台之一，围绕着M3.com网站，该公司开发了MR君、MR演讲会、M3.com career、Drug Carry、治验君、M3数字、Drug carrier Agent、Askdoctors等业态，包含着药品推广和营销、网络讲座、医生职业招聘、药剂师职业招聘、CRO业务、电子病历等多种业务形态。 图18：日本M3公司主要业务布局 商业机会来自医生信息获取渠道和药企营销费用结构的不匹配。根据公司的材料显示，日本医生获取资料的渠道有互联网、医药代表和其他（学会、研究会、医学杂志等），使用时间占比分别为39%、17%和44%。但制药企业的营销费用91%都投入在了医药代表环节，其他环节占比不足10%。不同渠道对医生时间的占用与药企的资金投入不匹配。 图19：日本医生获取信息的时间VS制药营销成本 通过数字化工具精准的向医生推送信息。M3公司旗下的MR君eCSO服务是面向药企的整体解决方案，其收费体系包括基本资料费用（7000万日元，2005年10月后新规）、电子详情推送费（每条信息100日元）、内容制作费（3000万日元左右）、运营服务费（1000万日元），整体的套餐价格在1.3亿-1.5亿日元(以1日元≈0.0488元的汇率计算，则对应的套餐价格在634-732万人民币)。 图20：2009年日本M3公司M3君eCSO服务价格体系 医生平台会员覆盖度高，核心业务指标快速增长。2002-2010年日本M3公司医生会员数量增长CAGR为20.2%，2010年该平台已经实现了对75.9%的医生覆盖。同时2006-2010年医生阅读消息数量CAGR为28.9%。核心业务指标保持了较快的增速。 图21：2002-2010年日本M3.com医生会员数量 图22：2006-2010年日本M3公司医生阅读消息次数 合作企业数量和金额快速提升。自2008年到2018年的十年间，与公司合作的企业数量增加了1.69倍，与公司合作的平均销售金额增加了1.5倍，带动公司业绩强劲增长。 图23：2008-2018年与日本M3公司合作企业数量和平均销售额情况 2.2.美国Doximity：医生版Linkedin，AI助力业绩超预期 Doximity类似于“医生版LinkedIn”。它为专业医疗人员提供了一个进行业内联络、信息交流和医疗合作的安全平台，目前覆盖了全美200万的医疗保健人员（包括80%的医生，50%的护士及医生助理，90%的医学毕业生）。公司主要是通过为医生提供软件，从而使医护人员能够与同事合作、了解最新的新闻和研究、管理排班、简化文档、开展线上门诊等，而收入来源主要是来自药企和医疗系统。 图24：2011-2021年Doximity发展里程碑 美国医护人员免费使用的平台。美国医疗专业人员只需导航到该公司的主页或下载该公司的移动应用程序，输入名字和姓氏，并通过国家处方者标识符、社会安全号码、缉毒局注册号或医疗电子邮件帐户确认来验证真实身份，就可以成为平台的会员，会员可以访问网络、新闻源，以及生产力工具的核心功能，包括远程医疗等。 图25：Doximity平台的主要功能 订