守正出奇，新行业及平台化驱动长期增长

公司是国内头部的供应链金融科技平台。公司是国内头部供应链金融科技公司，长期致力于通过科技手段“让供应链更高效，金融更普惠”。自2014年成立以来，公司经历了三个关键发展阶段：2014年-2017年，专注于供应链金融服务，主要依靠保理业务和销售保理资产获取收益； 2017年，公司开始构建供应链金融科技平台，业务模式向规模化和平台化发展，收入来源也扩展至数字金融解决方案和平台服务；2022年后，公司定位为供应链科技平台，形成了数字金融解决方案、平台科技服务以及供应链资产的出售三大主营业务。通过深度融合产业数据和供应链科技，公司打造了一个高效、透明的供应链金融服务生态系统。 供应链金融科技服务空间广阔，电商、AI等行业值得期待。公司主要服务于基建工程、大宗商品和医药医疗三大行业，与10多家央国企核心企业建立了合作关系，共同开拓约4.3万亿元的潜在市场规模。这些行业不仅市场规模庞大，而且具有较高的抗经济周期能力。公司积极布局新能源和跨境电商等战略性新兴产业，预计到2025年，中国电商市场规模将达到60万亿元，新能源市场规模将达到5355亿元，极具活力。公司凭借强大的科技平台和风控能力，有望在未来进一步扩大市场份额，提升渗透率。此外，公司通过与地方国企的合资合作，进一步增强了资金实力和市场影响力，有望提升盈利能力。 保持高研发投入，看好AI驱动业务升级。公司科技实力和创新能力在行业中处于领先地位，截至2024年末，累计研发投入超过2.5亿元人民币，拥有80项国家发明专利及计算机软件著作权，覆盖云计算、大数据、物联网、智能风控等多个关键技术领域。公司通过AI、RPA等技术的应用，显著提升了运营效率和风控能力。通过构建盛易通风控平台、产业生态和资金监控三大核心要点，利用绘制三大画像、多维度数据交叉验证和智能化监控等手段，降低交易风险，保障资金安全。此外，盛业通过“盛易通云平台”实现了融资全流程的线上化操作，显著提升了客户体验和业务处理效率。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.36/6.89/8.50亿元，同比增速分别为41%/29%/23%。考虑到公司所服务核心企业信用较高，新兴行业有望驱动未来持续的高增长，且平台收入占比持续提升，带来整体经营质量提升。我们看好公司深耕供应链金融及金融科技服务，带来业绩持续快速增长，参考行业平均估值情况以及公司利润增长预期，我们给予公司2025年归母净利润25倍PE，对应目标价为14.5港币（港元汇率为2025年3月20日，1港币=0.93人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策监管风险；核心企业信用风险外溢；贸易真实性风险；外汇风险。 1.盛业：国内头部的供应链金融科技公司 1.1.发展历程：从保理业务逐步升级为供应链金融科技平台 公司是国内头部的供应链金融科技公司，长期致力于通过科技手段“让供应链更高效，金融更普惠”。 自2014年成立以来，公司经历了三个关键发展阶段：1）2014年-2017年，专注于供应链金融服务，主要依靠保理业务和销售保理资产获取收益；2）2017年，公司转型为盛业资本有限公司，开始构建供应链金融科技平台，业务模式向规模化和平台化发展，收入来源也扩展至数字金融解决方案和平台服务；3）2022年后，公司定位为供应链科技平台，致力于通过科技引领和生态构建，推动数字金融解决方案、平台科技服务以及供应链资产的出售，以实现收入多元化和业务的持续增长。 公司于2017年成为国内首家在中国香港上市的供应链金融科技公司，2019年，公司成为行业首家接入中登网系统的企业，进一步巩固了其在供应链金融领域的领导地位。 2022年，公司再次引领行业发展，成为首家接入人行征信二代系统的公司，这标志着公司在信用评估和管理方面迈出了重要一步。同年，公司进一步拓展其金融科技服务，成为行业首家落地数字人民币与供应链金融结合的企业，这一创新举措不仅提升了金融服务的效率，也为客户提供了更多样化的金融解决方案。 公司在2023年荣获CNBC全球金融科技公司200强的荣誉，在2024年获得广东省、深圳市“跨国公司总部企业”认证，彰显了其在全球金融科技领域的竞争力和影响力。 此外，公司还获得了多家知名机构的背书，这些合作伙伴的支持进一步增强了公司的市场地位和信誉。 图1：公司发展历程及主要阶段 图2：公司获得的部分成就 1.2.业务结构：聚焦供应链金融，平台化成效显著 公司主要收入来源包括以下三部分： 1、来自平台科技服务的收入 包括：1）公司在客户贷款期间透过盛易通云平台（由公司赋能的数据驱动的供应链科技平台）向客户提供平台普惠撮合科技服务收取的服务费；2）透过向资金合作方推介客户而自客户收取的服务费；3）公司就参与联营公司发行资产支持证券(ABS)/资产支持票据(ABN)收取的技术服务费；4）透过提供智能企业解决方案和供应链采购系统等供应链科技服务而自客户收取的科技服务费；5）透过提供应收账款管理服务从客户收取的服务费。 公司来自平台科技服务的收入由2023年的约人民币1.7亿元同比大幅增长103.6%至截至2024年的约人民币3.5亿元，增长显著主要是因为公司持续推动平台化转型，为中小微企业、核心企业及资金合作方提供便利的一站式供应链融资服务。 图3：公司的平台普惠撮合业务模式 2、来自数字金融解决方案的收入 包括：1）提供灵活的供应链金融解决方案所得利息收入；2）来自公司平台普惠撮合业务的担保服务费；3）来自包含重大融资成分的供应链科技服务合约的利息收入。 公司来自数字金融解决方案的收益由2023年的人民币7.2亿元同比减少27.8%至2024年的人民币5.2亿元，主要由于无锡国金于2024年2月出表影响。 图4：公司的数字金融解决方案 3、此外，公司可以通过出售供应链资产的权益，作为改善现金流量及管理其供应链资产组合的方式。来自该业务分部的收益指已收及应收代价超出供应链资产账面值的金额。出售供应链资产的收益由2023年的70.5百万元同比减少27.8%至2024年的人民币50.9百万元，主要由于期内已售供应链资产款项减少。 公司的运营策略可以总结为通过深度融合产业数据和供应链科技，公司打造了一个高效、透明的供应链金融服务生态系统。该模式通过与核心企业系统链接，获取精准的交易数据，利用智慧工地和医院智能供应链等科技手段，进一步优化供应链生态。 通过智能匹配技术，公司能够将超过150万潜在供应商与138家资金合作方进行有效连接，不仅提高了资金流动性和融资效率，还降低了融资成本和风险。此外，该模式强化了供应链中各参与方的合作关系，促进了整个供应链的稳定性和竞争力，为供应链金融领域带来了创新的解决方案，推动了普惠金融的发展，使更多中小微企业能够获得所需的资金支持，从而推动了整个供应链及金融市场的繁荣。 图5：公司打造了一个高效、透明的供应链金融服务生态系统 以青岛XX机电设备有限公司为例，该公司面临300万元的贷款需求，但受疫情影响出现了借款逾期，且存在买卖合同纠纷，导致传统银行贷款途径受阻，银行因企业资质、财务报表、经营规模和担保要求等问题拒绝贷款。然而，通过公司的供应链交易平台，公司能够上传基础交易合同、送货单据和到货视频等资料，利用多维度交叉验证包括中标数据、中登数据、发票数据、结算数据和物资数据等，成功克服了融资障碍。公司的供应链科技平台不仅提供了350万元的放款金额，还通过工程竣工后的舆情监控、中登查重、回款监控、产值跟踪等手段，实现了客户按期还款，最终使合同金额增加了281%，经营利润提升了116%，逾期率为0，充分证明了公司解决方案在提高融资效率、降低融资成本以及通过科技手段加强风控方面的卓越能力。 图6：公司服务的客户案例 1.3.财务状况：收入结构优化，利润实现快速增长 公司近年来的财务表现整体向好，展现出强劲的增长势头和良好的盈利能力。总收入呈现出显著的增长趋势，从2017年的2.15亿人民币增长至2024年的9.19亿人民币，年复合增长率达到23%。 归母净利润从2017年的0.89亿人民币稳步增长至2021年的4.11亿人民币，尽管在2022年有所回落，但调整后净利润率始终维持在较高水平。 图7：公司归母净利润及同比增速 图8：公司经调整净利润及净利率 2024年收入同比略有下滑，主要是由于无锡国金商业保理有限公司不再纳入合并报表范围，这导致了与信贷相关的收入、总资产和净利润的暂时性降低，但公司预计，在太湖新城集团的协助下，无锡国金保理在未来三年内的业务规模将接近100亿元人民币，这预计将为盛业贡献大约60%的净利润和平台服务收入。此外，随着科技类收入的增长，这部分收入将逐渐补偿信贷类收入的减少，并且预计公司的净利率和净资产收益率也将得到提高。 资产管理规模方面，公司的平台累计资产管理规模以49%的年复合增长率扩张，从2017年的150亿人民币增长至2024年的2490亿人民币，反映了公司在资产管理领域的专业能力和市场需求的增加。 图9：公司总收入及同比增长率 图10：平台累计资产管理余额 平台累计客户数显著增加，从2017年的451个增长至2024年的18,113个，年复合增长率为69%，公司服务的吸引力和市场接受度在不断提升，客户基础日益坚实。 未来，随着公司继续优化服务、拓展市场并深化技术创新，公司有望实现更加可持续和高质量的发展。 图11：公司供应链资产余额保持持续增长 图12：平台累计客户数保持快速增长 2.供应链金融空间广阔，电商、AI等新兴行业值得期待 2.1.深耕基建工程、大宗商品和医药医疗三大行业 公司主要服务于基建工程、大宗商品和医药医疗三大行业，与10多家央国企核心企业建立了合作关系，共同开拓约4.3万亿元的潜在市场规模。 公司于2021年1月宣布“双驱动+大平台”战略，致力于成为亚洲最值得信赖的供应链科技平台。为此，公司将持续探索机会以获得技术能力、更全面的数据洞察力及打开新市场，以把握供应链金融服务的蓬勃需求。 同时，公司持续在关键战略领域进行投资，尤其是产业数字化和数字金融领域，以进一步加强公司的平台科技服务及巩固其在供应链生态系统中的地位。公司也持续关注和研究国家战略性行业和新兴行业，比如新能源、新基建、电子商务等行业并会持续加强与优质地方国企的合作，通过融入其供应链生态更加高效地触达更多当地客户。 中国电商市场预计在2025年达到60万亿元，2021至2025年年复合增长率为9%； 新能源市场预计在2025年规模约为5355亿元，2021至2025年年复合增长率达到20%。 其中，公司在电商行业和新能源行业的潜在客户分别约为2500万和43000家，并有望与国内外头部电商平台及央国企电力集团等核心企业建立合作关系。 近日，公司自主研发的“盛易通云平台”与国产开源大模型DeepSeek完成深度融合后，获得无锡经济开发区在智算算力资源、创新应用场景、AI产业生态等方面的大力支持。这标志着盛业在AI领域的布局迈入了新阶段，为探索“AI+产业供应链”的创新应用提供了坚实的算力根基。 图13：盛业所服务行业 2.2.供应链金融服务行业发展机遇显著 供应链金融行业在国家政策的积极引导下，正迎来新的发展机遇，特别是在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融这五大领域。近年来，行业整体呈现出向上的趋势。但仍面临一些挑战：核心企业信息化程度不足，中小微供应商面临融资难题，金融机构难以及时获取可靠的交易信息等。未来随着供应链金融进一步的创新和优化，实现更广泛的覆盖和更高效的服务，解决以上痛点，有望获得持续长期快速成长。 图14：顺应国家政策——做好“五大篇章” 图15：供应链金融行业余额规模 3.保持高研发投入，看好AI驱动业务升级 3.1.公司拥有强大的科技实力与创新能力 公司拥有强大的技术基础，截至2024年末，公司累计研发投入超过2.5亿元人民币，拥有80项国家发