业绩简评
2025年3月20日，公司披露2024年年度业绩，期内实现营收70.7亿元，同比+0.5%；经调整净利16.8亿元，同比+3.3%。其中，2024年上半年实现营收29.3亿元，同比-16.5%；经调整净利6.6亿元，同比-19.7%。
经营分析
分产品来看：2024年珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收44.8/13.1/8.0/3.4亿元，同比-2%/+18%/-4%/-12%，销量分别-3%/+25%/-12%/-29%，吨价分别+0.5%/-5%/+10%/+24%，毛利率分别+0.5/-1.6/+0.1/+5.0pct。其中，2024年上半年珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别-22%/+3%/-11%/-31%，公司于2024年上半年主动放缓珍三十市场扩张节奏，削减珍十五、珍三十支线产品，致使珍酒有所下滑；李渡系1975等次高端单品增速居前，叠加省外拓展带动持续增长。
分价位来看：2024年高端/次高端/中端及以下分别实现营收17.1/30.0/23.6亿元，同比-11%/+9%/持平，毛利率分别-0.7/ -1.0/+4.0pct至69.0%/63.2%/45.4%，结构有所弱化，与行业需求趋势相关，珍酒双渠道运作下高档酒事业部仍实现高双位数增长；2025年公司将投入更多资源于次高端及中端价位。此外，2024年末经销合作伙伴/体验店/零售商分别为3204/1097/3334家，期内分别+266/-83/+191家。
从报表质量看：1）2024年整体毛利率同比+0.6pct至58.6%，销售及经销开支占比同比-0.3pct至22.8%，行政开支占比同比+1.3pct至8.2%；经调整净利率+0.6ct至23.7%（期内以权益结算的股权激励费用为3.5亿元）；2）2024年末应计返利/预收客户款项余额分别6.9/17.5亿元，较2023年末+0.6/-1.0亿元。
公司优势与展望
2024年上半年公司顺势而为降速巩固市场基础，包括单独成立珍三十事业部等。公司的优势在于管理层禀赋、灵活市场化的制度设计。通过场景外延、体验式营销加码等举措，叠加珍酒、李渡等品牌势能延展，看好公司2025年稳步增长的态势。
盈利预测、估值与评级
由于白酒行业复苏节奏较弱，下调2025-2026年归母净利28%、36%。预计公司2025-2027年收入分别+3.0%/+6.0%/+9.9%；归母净利分别+17.1%/+12.5%/+26.2%（扣非归母净利分别为17.6/19.4/22.0亿元，同比+5.0%/+10.1%/+13.5%），当前股价对应PE为15.0X/13.3X/10.6X，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；次高端竞争加剧风险；政策风险。
