盈利超出预期；更佳的消费情绪可能推动估值重估

盈利超过预期；更好的消费情绪可能推动估值重估。 30.2%美元 170.40 元US$156.80美元130.92元目标价格（前交易周期）上下限当前价格 PDD Holdings（PDD）于（20 Mar）公布了2024年第四季度业绩：收入同比增长24%（3Q24：44%）至1106亿元人民币，比彭博社一致预期低5%，主要原因是交易服务费低于预期10%，我们将其归因于对商家支持加强的持续影响。非GAAP净利润同比增长17%至299亿元人民币，比预期高4%，我们将其归因于非运营项目，如外汇收益和其他收入。我们将2025-2026E的收入预测下调3-5%，非GAAP净利润下调3-9%，以考虑PDD加强商家支持和平台生态系统的预期影响，以及增加对消费者方面的投资以增强消费者心智份额。由于估值基础转向2025E，我们的基于SOTP的目标价上调至170.4美元（原为156.8美元），这相当于2025E非GAAP市盈率的13倍。我们认为当前2025E非GAAP市盈率为9倍（与我们估计的2025E集团层面非GAAP净利润同比增长12%相比），估值合理，并看到以下关键催化剂：1）消费情绪的潜在复苏；2）地缘政治风险的缓解，这可能推动Temu的再评级。买入。 中国互联网 赛义·赫，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk Wentao LU, CFAluwentao@cmbi.com.hk Joanna Ma（852）3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 广告收入增长持续与总成交额增长趋同。在线营销服务及其他收入在2024年4季度同比增长17.1%（2023年4季度：同比增长56.9%；2024年3季度：同比增长24.3%），达到人民币57.0亿元，与市场预期持平；2024年4季度交易服务收入同比增长33.3%（2023年4季度：同比增长357.1%；2024年3季度：同比增长71.5%），达到人民币53.6亿元。根据我们的估算，在线营销服务及其他收入的增长与主要应用的GMV增长基本一致，这表明从我们的观点来看，货币化年度增长率正在放缓，但这种放缓可以通过PDD加强平台生态系统的举措以及行业竞争加剧来解释。交易服务费用低于市场预期10%，表明实施商家的支持政策比预期更为激进。 股票数据 尽管GPM未达预期，但OPM与共识一致。PDD在2024年第四季度（2023年第四季度：60.5%）的GPM缩水至56.8%，并且比预期低3.0个百分点，我们将其归因于佣金收入未能达到预期，因为PDD正在加强其对商家的支持，导致其毛利率高于公司平均水平。然而，销售和营销费用比率为28.3%，低于预期的31.7%，这表明PDD在全国贸易置换计划背景下，市场定位优于预期。总体而言，2024年第四季度的整体OPM为23.1%，与预期相符。 预计2025E非美国通用会计准则净利润增长率为12%。我们预计从广告服务中进一步增加货币化的空间有限；然而，我们仍然对PDD已经建立的良好消费者市场份额及其增强用户参与度和平台生态系统的努力持乐观态度，这应该有助于推动稳健的GMV增长，并可能支持2025E年度的稳健收益增长。我们预计PDD在2025E年度的非GAAP净利润为人民币1367亿元，同比增长12%。 来源：FactSet 基于SOTP模型的预测目标股价为170.4美元；维持买入评级。我们的新ADS每份交易价格（TP）为170.4美元，包括：1）基于12倍2025年预测市盈率（PE）的125.1美元（之前基于12倍24年预测市盈率（PE）为119.1美元）；2）杜杜杂货1.9美元（保持不变）；3）基于1.0倍2025年预测市销率（PS）的20.5美元（之前基于1.2倍24年预测市销率（PS）为15.7美元）；以及4）考虑30%持股折扣后的净现金22.9美元（之前为20.1美元）。 风险 1) 全球商业扩张速度低于预期；2) 地缘政治问题影响企业发展；3) 利润增长速度低于预期。 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（全部或部分）的主要研究员声明，关于本报告中所涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，该分析师及其关联人（根据《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业行为准则定义）也确认，分析师本人及其关联人未直接或间接地从本报告中所涵盖的证券或发行人那里获得任何形式的利益或补偿。委员会（1）在发行本报告前30个日历日内，曾买卖本研究报告涵盖的股票； （2）在本报告发行日后3个营业日内，将买卖本研究报告涵盖的股票； （3） 担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）对本报告涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM Ratings 买入: 未来12个月内潜在回报率超过15%持有股票在未来12个月内预计回报率为+15%至-10%。出售股票在未来12个月内可能出现超过10%的损失。未评级: 该股票未获得CMBIGM的评级。 优于市场表现行业预计在未来12个月内超出相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 CMB International Global Markets Limited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在进行任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个别定制的投资建议。本报告未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊需求而编制。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的实质性不同。任何投资的估值和回报均不确定，且无保证，可能会因依赖基础资产的性能或其他市场变量因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属机构等分发对象提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益，或进入任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对依赖于本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是直接的还是间接的。任何人使用本报告中包含的信息均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但无法保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他包含信息和/或与该报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决定或采取专有立场。CMBIGM可能为其自身和/或他人持有、做市、充当做市商或参与本报告中提到的公司的证券交易。 代表其客户定期进行。投资者应假定CMBIGM现在或寻求与报告中公司建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能导致本报告客观性受到影响的利益冲突，CMBIGM将不对因此产生的任何责任承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得全部或部分地复制、印刷、出售、重新分配或出版本出版物用于任何目的。如需获取有关推荐证券的更多信息，请提出请求。 英国境内文档接收者 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法（金融推广）令第19(5)条（以下简称“令”）或第(II)条中第49(2)条(a)至(d)项（“高净值公司、非公司法人协会等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 对于居住在美国的此文件接收者 CMBIGM不是美国注册的经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下的适用限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告旨在仅向美国《1934年证券交易法》修订案第15a-6规则定义的“主要美国机构投资者”分发，且不得向美国的其他任何人提供。通过接受本报告表示并同意，每位收到本报告副本的主要美国机构投资者均不得将其分发或提供给任何其他人员。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人，应仅通过美国注册的经纪商和交易商进行。 本文件收件人位于新加坡本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（ 第110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问规例》第32C条的规定，分发其各自的外国实体、附属机构或其他外国研究机构制作的报告。如果本报告在新加坡分发给不是根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的认可投资者、专业投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅就法律要求范围内接受对报告内容的法律责任。新加坡收件人如就报告产生或与之相关的事宜，应联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。