开源晨会

开源晨会0321 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美联储强调不确定性，降息或将更加灵活——3月FOMC会议点评-20250320 【中小盘】半导体并购潮来袭，三条线索挖掘投资机会——中小盘并购重组双周报-20250320 数据来源：聚源 行业公司 【非银金融：中国平安(601318.SH)】下调EV假设提高可信度，资负两端表现符合预期——中国平安2024年报点评-20250320 【非银金融：香港交易所(00388.HK)】估值滞涨于成交量，IPO回暖利好中长期ADT提升——公司深度报告-20250320 【医药：药明康德(603259.SH)】在手订单稳健增长，赛道龙头复苏趋势已现——公司信息更新报告-20250320 【医药：江中药业(600750.SH)】2024年营收利润稳健提升，品牌优势赋能未来成长——公司信息更新报告-20250320 【海外：小鹏汽车-W(09868.HK)】2025Q2 G7有望领衔上行，2025H2有赖品牌上探——港股公司信息更新报告-20250320 【传媒：腾讯控股(00700.HK)】业绩延续高增速，AI赋能全线业务，驱动长期成长——港股公司信息更新报告-20250320 【海外：贝壳-W(02423.HK)】主业份额有望持续提升，积极投入利润增长或承压——港股公司信息更新报告-20250320 【医药：博雅生物(300294.SZ)】采浆量较快增长，高浓度静丙及破免有望获批上市——公司信息更新报告-20250319 【医药：东阿阿胶(000423.SZ)】经营业绩增速亮眼，2025年深化产业布局突破发展——公司信息更新报告-20250319 【海外：小米集团-W(01810.HK)】2025H1产业趋势催化持续，往后AI能力仍需强化——港股公司信息更新报告-20250319 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美联储强调不确定性，降息或将更加灵活——3月FOMC会议点评-20250320 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美联储于北京时间3月20日凌晨2点发布3月FOMC会议声明，宣布保持利率水平不变。 声明及发布会要点 1.美联储宣布维持利率水平在4.25%-4.5%区间。缩表方面，将每月国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元，MBS则仍然保持每月350亿美金的缩减幅度。 2.再次维持利率水平不变，但强调不确定性。在声明中，美联储的措辞同1月份相比变化不多，即认为美国经济继续稳步扩张，但认为经济前景的不确定性有所增加。在本次会议反对票再次出现，说明美联储内部对目前美国经济形势、金融市场状态的分歧可能比较大，可能会对后续货币政策带来不利影响。 3.下调经济预测、上调通胀预测，点阵图显示2025可能有50bp降息。美联储下调2025-2027年GDP增速预测，上调2025年PCE、核心PCE、失业率预测，显示美联储认为特朗普政策对通胀的冲击可能是一次性的。点阵图显示2025年可能有50bp降息，与2024年12月相同，但支持更少降息的官员人数有所增加。 4.发布会上，鲍威尔表态较为中性，强调面临的不确定性。在发言稿以及问答中，美联储主席鲍威尔整体表态较为中性，并未过度强调关税对通胀的上行压力，更多关注面临的不确定性。其表示不急于调整货币政策立场，当前美联储处于有利的位置，以等待更明确的前景。基准情形下，关税引起的通胀将是暂时的。 美联储降息的灵活性或将提升 我们认为，美联储降息的灵活性正在提升，不应线性外推降息/不降息。结合当前美国经济的波动，基准情形下，美联储最快在6月或可降息，全年共降息2-3次。一则特朗普的经济政策对美国经济需求端产生了一定程度的负面冲击，美联储面临的通胀约束短期或将减轻。2月美国CPI中值、截尾平均CPI两项指标分别录得3.53%、3.08%，较1月份均有不同程度下降，且下行趋势相对稳定；二则虽然关税可能导致通胀压力上升，但影响或较晚显现。短期内若美国经济超预期走弱，美联储或并不会担忧通胀，大概率仍会选择降息。届时若特朗普政府能够及时推出进一步减税，居民企业对未来经济增长的预期或将改善，从而实现“政府降杠杆、居民企业加杠杆”，美国经济或可顺畅达成“软着陆”。 短期内市场风险偏好或回暖，但仍需面对关税压力 决议及发布会后，市场风险偏好回暖明显。美股方面，在声明及发布会后，美股上涨较多。最终道琼斯指数收涨0.92%，纳斯达克指数收涨1.41%；美债方面，10年期美债收益率下行较多，目前下跌至4.3%以下；美元方面，发布会后略有回升，但总体录得下跌，目前已低于103.5；黄金则录得上涨，目前已超过3050美元/盎司。我们认为由于美联储表态较温和，市场风险偏好或回暖，但仍要面对4月2号后的关税压力，可能难有持续性反弹。CME期货定价美联储将在2025年降息50bp。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【中小盘】半导体并购潮来袭，三条线索挖掘投资机会——中小盘并购重组双周报-20250320 本期并购市场观察：科创并购新政密集落地，半导体行业并购驶入快车道 本期披露动态：本期（指3月3日-3月14日，下同）厦门港务、中科通达、有研硅、英集芯、新相微、天元宠物、焦作万方等7家公司首披重大资产重组，高于上期的6家，另有10家公司涉及实控人变更，高于上期的6家。 本期审核动态：本期双成药业收购奥拉股份、永安行收购上海联适两宗重大重组事项终止，国泰君安宣布重大重组事项已完成。 本期市场表现：本期重组指数上涨3.69%，表现优于上证指数(2.97%)、沪深300(3.0%)，不及中证1000(4.8%)。此外，本期首披重大重组公司平均涨幅5.6%。 本期市场要闻：科技创新、绿色产业等领域并购重组政策供给明显增加；半导体行业并购整合提速，新一轮跨境并购热潮掀起；8家公司发布估值提升计划。 本期重点并购案例分析及点评 北方华创收购芯源微控制权：半导体设备国产化的平台化整合样本。公司拟以31.82亿元分步收购芯源微17.9%股权，首期以88.48元/股协议受让9.49%股份，后续竞拍8.41%股权以取得控制权。芯源微是国内前道涂胶显影设备龙头。此次并购形成刻蚀、薄膜沉积与涂胶显影设备互补，加速国产替代进程，提升产业链协同能力，为半导体设备行业整合提供标杆案例。 有研硅收购高频科技：半导体产业链垂直整合的里程碑。公司以现金收购高频科技60%股权，交易包含业绩承诺条款并构成重大资产重组。高频科技作为国家级专精特新"小巨人"企业，拥有覆盖超纯水全流程的技术体系，客户涵盖中芯国际、SK海力士等头部芯片厂商。此次并购公司将实现从半导体材料到芯片制造配套服务的纵向整合，显著提升产业链话语权，并为有研硅开拓高毛利率的第二增长曲线，为公司长期发展构建新优势。 焦作万方并购三门峡铝业叠加控制权变更：年后首起重组上市案例。公司拟收购三门峡铝业100%股权，且实控人将变更为钭正刚，交易构成重组上市。三门峡铝业是国内三大氧化铝供应商之一，权益产能超900万吨，具备显著行业领先优势。此次并购通过整合上游资源强化成本控制能力，实现铝产业链纵向协同，提升上市公司资产规模及盈利能力，加速打造全球铝基材料龙头企业。 本期并购重组投资线索及相关标的梳理 在并购重组政策支持与半导体景气复苏的共同驱动下，2025年以来半导体行业迎来新一轮并购浪潮。本期我们给出寻找潜在半导体并购标的的三条线索：（1）已实现平台化布局，具备较强整合能力的半导体企业：万业企业、富创精密、雅克科技、鼎龙股份、卓胜微；（2）公开披露过并购意向、现金充裕的半导体细分赛道龙头：精测电子、华峰测控、江化微、中巨芯-U、杰华特；（3）实控人/大股东旗下有优质半导体资产可以注入的上市公司：乾照光电、四创电子、凤凰光学、新宏泰、太极实业。 风险提示：并购重组监管政策调整、并购重组市场剧烈波动。 行业公司 【非银金融：中国平安(601318.SH)】下调EV假设提高可信度，资负两端表现符合预期——中国平安2024年报点评-20250320 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030 资产端驱动业绩高增，NBV增长好于预期，维持“买入”评级 公司披露2024年报告，2024年新/旧假设下NBV分别400/285亿元，采用2023/2024年假设同比分别+28.8%/+25.6%。全年归母净利润实现1266.1亿元，同比+47.8%。集团归母营运利润1218.6亿元、同比+9.1%，营运ROE为12.7%，同比+0.2pct，其中寿险-1.9%、财险+67.7%、银行-4.2%、资管亏损减少42.6%、金融赋能转 亏0.03亿元。我们预测2025-2026年NBV同比增速分别为+5.0%/+8.6%，新增2027年NBV同比为+10.2%，对应集团EV同比+8.1%/+4.8%/+8.3%；考虑投资端受股市影响波动较大，我们下调集团2025-2026年归母净利润预测至1354/1485亿元（调整前为1515/1643亿元），新增2027年归母净利润为1721亿元，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%，对应EPS分别为7.4/8.2/9.5元。全年DPS2.55元，同比+5%，分红率（营运利润）为37.9%，对应股息率为4.7%，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.6/0.6/0.5倍，公司负债端表现稳健，综合金融战略持续显效，维持“买入”评级。 同步下调回报率与贴现率，个险渠道深化转型，银保聚焦价值经营 （1）基于宏观环境和长期利率趋势考量，2024年公司下调EV长期回报率假设50bp至4.0%，下调传统险/分红与万能险等非传统险风险贴现率假设100bp/200bp至8.5%/7.5%，2023年假设下，2024年末集团/寿险EV同比+11.4%/+15.6%，新口径下集团/寿险EV为14226/8351亿元，相较旧口径折扣-8.1%/-13.1%。（2）报行合一影响下2024年首年保费同比-7.1%，新口径margin达到22.7%，同比+3.5pct，三大因素驱动全年价值率提升。（2）个险渠道：2024年末代理人规模36.3万人，较年初+4.6%，可比口径下代理人渠道NBV同比+26.5%，人均NBV同比+43.3%，代理人队伍企稳回升，人均产能持续增长；（3）银保渠道：聚焦价值经营，2024年NBV同比+62.7%，深化“5+5+N”策略。（4）社区网格及其他：13个月保单继续率+5.7pct，NBV同比近+300%，年末已在93个城市铺设131个网点，组建近2.4万人“三高”精英队伍。深耕保障、养老、财富三大市场，推出多款分红型产品，深化保险+服务产品生态圈。 COR改善+投资端驱动财险利润同比高增，高股息资产占比持续提升 （1）2024年财险保险服务收入3281亿元、同比+4.67%，综合成本率同比-2.3pct至98.3%，赔付率/费用率分别-0.5pct/-1.9pct，主要由于保证保险业务承保亏损下降影响。车险COR同比+0.3pct至98.1%，主要受新准则下贴现率下降后负债成本上升和暴雨等自然灾害同比多发影响。财险营运利润同比高增主要受益COR改善下承保利润为54.6亿（2023年为-20.8亿），同时投资收益同比+30.9%。（2）2024年保险资金组合规模较年初+21.4%至5.73万亿元，净/综合投资收益率3.8%/5.8%，分别同比-0.4pct/+2.2pct，总投资收益同比+66.6%，对应测算总投资收益率为3.9%，同比+1.2pct，年末公司权益类资产占比16.4%，同比-0.9pct，其中FVOCI同比+0.9p