原油周报：情绪依然偏弱，大跌后反弹无力

情绪依然偏弱，大跌后反弹无力 姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年3月14日 01周度观点 02周度重点 CONTENTS 01 周度观点 1.1周度观点 上周月报观点：在OPEC+确认增产后，年内供应过剩的预期进一步强化。供应端最大变数尘埃落定，市场也将把更多目光转向需求。我们认为在特朗普的休克疗法下，美国经济前景趋弱，关注重要经济数据走软迹象，寻找进一步做空机会。 本周走势分析：在上周OPEC+确认增产和美国衰退预期引领的下跌后，本周市场总体企稳，周内美国通胀数据和EIA基本面数据一度推高油价，但总体上缺乏反弹力度。 本周主要观点： •基本面：近月月差显示即期供需依然平衡，美国基本面数据表现不错。（2.1-2.3） •机构月报：虽有分歧，机构总体下调年内需求增速预估以及将出现累库（2.4-2.8）•宏观面：美国通胀数据超预期走弱，增加了“特朗普衰退”中的软着陆机会。（2.10-2.11）•周度观点：尽管基本面数据较为稳定，但市场总体反响不佳。周内油价在利好出现时反弹无力，暗示贸易反复摩擦背景下“特朗普衰退”预期依然占据上风。我们认为在美国经济前景趋弱无法证伪的背景下，持续关注重要经济数据走软迹象，寻找进一步做空机会，在此之前油价以低位震荡为主。 风险提示：地缘局势进展，关税政策变动、美国经济数据，油价过低后OPEC+产量政策变化风险。 02 月度重点 欧美原油近月价差周内持稳，总体保持在1月10日美国追加制裁俄罗斯之前高度附近，暗示市场供需依然紧平衡。亚洲月差恢复正常，SC2504-SC2505继续窄幅波动，符合我们两周前周报对于国内原油强势格局终结的判断。迪拜阿曼原油价差同样恢复正常，随着OPEC+逐步增产，供应增加也将对该地区月差构成压力。沙特已经下调了最新官价。 资料来源：Bloomberg 根据EIA周度报告，截止3月7日，美国商业原油总库存环比增加144.8万桶，不及预期的增加200万桶，汽油库存减少573.7万桶，超过预期的减少190万桶，馏分油库存减少155.9万桶，超过预期的减少80万桶，主要项目库存均低于预期。 炼厂开工率增加0.6%至86.5%，显示炼厂仍在检修期间。炼厂低开工将库存从下游移至上游，原油链总库存持续下降。终端需求表现较为亮眼，与五年均值和去年同期相比显著偏强。其中馏分油需求在寒潮褪去后表现强劲，与美国近期强劲的制造业数据逐渐相符。汽油库存结构性问题有所缓解，最主要消费区域PADD1汽油库存开始从三年多高点附近回落，尽管绝对值仍然偏高但边际开始好转。 2.43月主要能源机构月报——分歧中寻找兼容点 三家机构3月报出现一定分歧，EIA由于大幅削减产量预估而利多，IEA因为相反理由利空，OPEC几乎没有变动。分歧主要产生在EIA和IEA对伊朗和委内瑞拉产量预判的分歧，IEA认为两国在更严厉制裁前已经提升了原油产量和出口。 分歧中的相同点：三家机构均关注到全球贸易摩擦对需求的破坏，EIA和IEA下调了全球需求增速预测，OPEC承认贸易政策的不确定性，但是暂时预计不会对当前增长假设产生影响。同时尽管在供应端存在分歧，EIA和IEA都认为今年全球原油库存将增加。OPEC和IEA均提到全球各地炼油利润在二月均有所提高，主要由于油价下跌。 OPEC月报数据显示哈萨克斯坦2月产量增长19.8万桶/日，占OPEC+总共36.3万桶/日增长的超过一半。IEA报告称拖延已久的Tengiz油田扩建项目正在加速推进，带动哈萨克斯坦原油产量创历史新高。有OPEC+代表私下表示其领导人对哈萨克斯坦等国持续的超额生产行为感到恼火。 EIA在3月报告中全面弱化了今年供应过剩的程度（41万桶/日→3万桶/日）。 供应端，EIA全面下调了今明两年除了今年第一季度以外，所有季度的预测。 需求端，EIA虽然同样下调了今年二到四季度的预期，然而与供应端的调整幅度相比，仅仅是微调。 我们必须指出的是，本月EIA报告的宏观叙事与市场有所割裂。市场正在推演美国衰退预期，而EIA将今年美国RGDP预测从2.1%上调至2.4%，从而得出一份利多的月度报告。 2.6 EIA3月报主要观点以及注解——价格预测 注：括号内数字为上月月报数据，供参考对比 EIA现在预计2025年布伦特原油价格平均74美元/桶（74），2026年进一步跌至68美元/桶（66）。 美国RGDP%预估Brent价格预估以及主要上下行因素1）EIA现在认为全球市场相对紧张局面将延续到二季度，由于伊朗和委内瑞拉产量下降，油价将在三季度涨至75美元/桶（74）。2）由于OPEC+取消减产以及非OPEC+产量增加，EIA预计随后直至明年原油库存增加，对价格产生压力。3）EIA声称其使用的宏观经济数据基于标普全球宏观经济模型，于2月中旬发布，未计入之后政策的变化。笔者注：2月中旬，市场仍处于再通胀逻辑，美国衰退预期尚未浮上台面，见美国GRDP%预估变化。4）EIA预计OPEC+产量将在未来两年内增长，尽管伊朗和委内瑞拉产量减少，同时需注意OPEC+公告中“增产可以暂停或逆转”。5）EIA现在预计全球石油库存将从今年三季度（二季度）开始增加，并且开始压制随后的油价。上调明年油价预估2美元/桶主要由于对伊朗和委内瑞拉的制裁导致的产量下降预期。6）EIA认为市场仍有重大不确定性，包括关税的变化，对俄罗斯、伊朗、委内瑞拉制裁的不同变化，以及OPEC+坚持增产的程度。 供应端，EIA对今年二季度以后的预期做了大幅削减，主要考虑到美国对伊朗和委内瑞拉的限制增加需求端，年内剩余部分走弱但幅度很低。不过EIA的宏观参照基准为二月中旬的标普数据，而当前市场宏观情绪已经发生很大变化平衡角度，由于供应端的大幅调整，使得EIA给出的平衡表显示今年前三个季度原油市场都不会出现大幅度的库存增加总体而言，这是一份利多的月度报告，不过考虑到宏观指标的滞后性，实际上的市场不会如报告这般利多 OPEC3月报预计今年全球需求增加140万桶/日（140），非OPEC+及OPEC+NGLs供应增加110万桶/日（110），为了达到年内供需平衡需要OPEC+原油供应增加30万桶/日（40）。 OPEC3月报预计明年全球需求增加140万桶/日（140），非OPEC+及OPEC+NGLs供应增加110万桶/日（110），为了达到年内供需平衡需要OPEC+原油供应增加30万桶/日（30）。 OPEC3月报维持今明两年全球经济增速预测不变，分别为3.1%和3.2%。 2月炼厂利润率由于油价下跌以及检修增加令北半球产量下降而增长。美湾由天气原因导致1月开始的停工令2月利润扩张，尤其是汽油和石脑油；西北欧的增长最为明显，库存下降使得几乎所有产品利润都得到扩张；新加坡则略有增长，受到石脑油汽油供应受限以及高硫燃料供应担忧提振 注：以上非斜体字部分均为OPEC原创观点，在此仅作忠实转录，供市场参考 沙特下调4月售往除美国以外所有地区的原油升贴水我们认为沙特大面积略微下调4月官价主要由于OPEC+4月即将增产缘故，增产带来了额外的供应以及价格竞争亚洲是沙特最重要的销售区域，亚洲升贴水不再上调转为下调，以及中东对欧美原油价差走弱，暗示由于俄罗斯和伊朗制裁导致的亚洲大国原油进口调整或已告一段落 本周三公布的美国2月CPI年率为2.8%，低于预期值2.9%和前值3.0%，美国2月核心CPI年率为3.1%，低于预期值3.2%和前值3.3%。能源价格下跌在此贡献良多，主要由于汽油价格下跌。尽管部分地区的恶劣天气使得当地电力和天然气成本增加住房和服务业通胀依然顽固，这可能导致未来美国通胀进一步回落过程迟滞 我们在上周月报提到了特朗普“紧财政+宽货币”的施政思路，并且将特朗普的反复关税，组建美国效率部，促进能源价格降低的行为归为特朗普需要经济降温为美联储降息创造条件的一系列举措，从而终结拜登政府持续宽财政政策下，日益庞大的美国国债规模及其负担。 然而这些行为同时也会增加美国衰退风险，之前一段时间美国利率期货市场隐含利率和国债收益率下跌，就是对衰退预期的交易。我们认为本周美国通胀数据超预期下降是积极乐观的。通胀数据在特朗普承诺的大部分关税尚未实施、美国效率部尚未开始大规模裁员的早期就开始走低，或有助于减少特朗普未来经济压迫的力度，增加美国软着陆概率。 数据公布后美国股市、美债收益率和原油价格均有所走强，降息概率略有收窄，我们认为是市场对衰退预期计价的降低。然而在特朗普大部分承诺仍未实施之前，衰退预期仍无法证伪。 最新的利率市场曲线可以很好地支持我们的观点： 近端降息概率增加，因为通胀超预期下降，替美联储创造了更好的降息环境，同时也是特朗普最希望看到的情形PS：没有领导人会故意制造本国衰退，除非服务于一个更远大的目标，比如节省政府开支，终结财政宽松带来的巨大债务压力 远端降息概率减少，隐含利率曲线更加平坦，因为通胀在特朗普付诸行动之前就开始降温，增加了软着陆的概率 03 价格、价差、裂解 3.1原油期现走势 3.4原油期货结构 3.5原油月差 3.6跨市期货价差 3.7跨市现货价差 3.9亚洲现货价差 资料来源：Bloomberg 04 供需库存平衡表 4.1全球原油总供应 4.6全球钻机数 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 4.10全球炼厂开工率 4.11全球原油总需求 4.14原油总库存 4.15 OECD库存 4.17欧洲16国库存 4.18日本库存 资料来源：Bloomberg 4.21国内库存 4.23EIA平衡表变化 05 EIA周度报告及其他 5.1 EIA周报主要数据 5.2供应 5.3供应 5.4炼油需求 5.7原油库存 5.8精炼产品库存 5.10进出口 5.11原油分区域库存 5.12汽油分区域库存 5.14航煤分区域库存 5.17国内地铁客运量 5.19中国执飞航班数 5.22美国宏观数据 5.23美联储货币政策 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！