业绩强势增长，激励激发增长潜力

投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%； 实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。 持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。 盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。 分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。 盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。 风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：阿胶及系列产品：1）阿胶块作为公司传统产品，有望保持小幅稳定增长。2）复方阿胶浆是我国补气补血类中成药零售市场第二大品种，独家双跨品种，且2023年国家医保目录中取消了“限有重度贫血检验证据”的限定支付范围，有望保持高速增长。3）桃花姬用快消品的思路打造全国性品牌，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道，有望稳步快速增长。4）阿胶粉通过广告植入热门电视剧等进行宣传，有望快速增长。预计阿胶及系列产品2025-2027年销量增速分别为15%、15%、15%，毛利率分别为73%、73%、73%。 假设2：其他药品及保健品：公司保健品以男科滋补健康产品为主，“皇家围场1619”目前仍处于早期市场开拓阶段，预计营收加速增长。预计2025年-2027年销量增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为70%、70%、70%。 假设3：毛驴养殖及贸易业务方面：毛驴养殖及销售偏重资产产业，公司不断优化产业结构，预计后续规模有所下滑。预计2025年-2027年销量增速分别为-5%、-5%、-5%，毛利率分别为10%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：东阿阿胶收入及毛利分拆