业绩符合预期，开启创新“新征程”

2025年03月18日 证券研究报告•2024年年报点评当前价：8.44港元 康哲药业（0867.HK）医疗保健目标价：——港元 业绩符合预期，开启创新“新征程” 投资要点 事件：公司披露2024年年报，2024年公司营业额为74.7亿元（-6.8%），按药品销售收入为86.2亿元（-9%）。年度溢利为16.1亿元（-32.3%），剔除相关资产减值损失后的年度溢利为17.1亿元（-36.7%），业绩符合预期。 非国采独家产品及创新产品占营业额超50%，皮肤/医美线和眼科疾病线增长明显。2024年，公司非国采独家产品及创新产品全按药品销售收入合计为45.5亿元，占全按药品销售收入计算营业额的52.8%。具体收入情况，心脑血管线： 2024年实现收入29.2亿元（-17.1%），按药品销售收入计算实现收入40.9亿元（-18.8%）；消化/自免相关疾病线：2024年实现收入28.8亿元（-6.7%）；皮肤和医美线：2024年实现收入6.7亿元（+18.2%）；眼科疾病线：2024年实现收入6.3亿元（+24.3%）；其他产品：2024年实现收入3.8亿元（+10.9%）。 西南证券研究院 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn 相对指数表现 康哲药业恒生指数 创新研发持续突破，开启创新产品新纪元。2024年莱芙兰获批上市，美泰彤新增RA适应症，德昔度司他和芦可替尼乳膏递交上市申请。新增三款创新药合作、 三款医美产品合作，超10项临床试验顺利推进。此外，公司在自主创新上亦取得了一定进展，约二十项自主研发项目稳步推进中，四款创新药已进入临床开发阶段，包括VEGFRA+ANG2四价双特异性抗体、CMS-D001（TYK2抑制剂）、CMS-D002（GnRH受体拮抗剂）、CMS-D005（GLP-1R/GCGR双重激动剂）。 开拓东南亚业务，致力于成为全球药企进军东南亚市场的“桥头堡”。公司在东南亚设立聚焦新兴市场的新型Pharma“康联达健康”，并通过联营公司 PharmaGendGlobalMedicalServicesPte.Ltd.收购了新加坡生产工厂，全面覆盖‘研产销’各环节。康联达健康持续推进新产品布局，已拥有十余款差异化品种，覆盖肿瘤、皮肤、中枢神经、消化、自免、眼科等疾病领域。 盈利预测：公司创新转型迈入收获期，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为83.1、105.2和121.6亿元。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险，医药行业政策风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7468.99 8307.53 10515.18 12155.48 增长率 -6.79% 11.23% 26.57% 15.60% 归属母公司净利润(百万元) 1619.79 1633.59 2244.99 2715.93 增长率 -32.54% 0.85% 37.43% 20.98% 每股收益EPS 0.66 0.67 0.92 1.11 净资产收益率 9.93% 8.83% 10.44% 10.80% PE12.71 12.60 9.17 7.58 数据来源：公司公告，西南证券 46% 27% 8% -11% -30% -49% 24/324/524/724/924/1125/125/3 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)6.24-12.6 3个月平均成交量(百万)5.67 流通股数(亿)24.40 相关研究 市值(亿)205.94 1.康哲药业（0867.HK）：链接医药创新与商业化，新康哲新崛起(2024-10-14) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 假设1：参考2024年增速，假设2025年集采影响边际减弱，波依定、黛力新等产品仍受到一定的集采影响，心脑血管业务下滑5%，消化/自免线业务增速为15%，眼科产品持续放量，眼科增速为40%，假设芦可替尼乳膏于2025年上市，带来皮肤线的快速增长，皮肤线增速为45%； 假设2：基于2025年增速，鉴于2026年公司集采影响逐步出清，波依定、黛力新等集采产品销售额趋于稳定，创新产品维图可、维福瑞等陆续贡献收入增量，芦可替尼乳膏销售额逐步提升，假设2026年心脑血管增速为8%，消化线业务增速为20%，眼科增速为40%，皮肤科增速为100%； 假设3：随着业务体量的逐步提升，假设2027年心脑血管增速为5%，消化线业务增速为10%，眼科增速为25%，皮肤科增速为40%。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为83.1、105.2和121.6亿元。 表：公司收入预测（按营业额口径，亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 74.7 83.1 105.2 121.6 增速 -6.8% 10.9% 25.8% 15.1% 毛利率 72.6% 72.5% 73.0% 73.5% 心脑血管业务 29.2 27.7 29.9 31.4 增速 -17.1% -5.0% 8.0% 5.0% 消化/自免业务 28.8 33.1 39.7 43.6 增速 -6.7% 15.0% 20.0% 10.0% 眼科业务 6.3 8.8 12.3 15.4 增速 24.3% 40.0% 40.0% 25.0% 皮肤和医美线 6.7 9.8 19.5 27.3 增速 18.2% 45.0% 100.0% 40.0% 其他 3.7 3.8 3.8 3.8 数据来源：wind，西南证券 附：财务报表 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 3706.50 5486.55 8218.46 11717.6 营业额 7468.99 8307.53 10515.18 12155.48 应收账款 1421.28 1503.75 1903.36 2200.27 销售成本 2046.80 2103.88 2608.82 2953.17 预付款项 359.20 350.65 443.83 513.07 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应收款 284.09 345.66 437.52 505.77 销售费用 2661.65 2820.41 3365.91 3655.15 存货 768.14 656.30 813.81 921.24 管理费用及研发费用 1110.08 1611.66 2039.94 2476.07 其他流动资产 2165.65 2175.22 2179.24 2182.23 财务费用 38.61 1.99 -23.98 -34.89 流动资产总计 8704.86 10518.14 13996.2 18040.2 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 3571.63 3771.63 3971.63 4171.63 投资收益 341.30 200.00 200.00 200.00 固定资产 375.89 317.00 258.11 199.22 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 1953.16 1969.59 2724.49 3305.97 无形资产 2373.54 1977.95 1582.36 1186.77 其他非经营损益 57.14 0.00 0.00 0.00 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 2010.31 1969.59 2724.49 3305.97 其他非流动资产 3021.86 3021.86 3021.86 3021.86 所得税 397.23 339.17 483.86 595.31 非流动资产合计 9342.93 9088.45 8833.97 8579.49 税后利润 1613.08 1630.42 2240.63 2710.66 资产总计 18047.7 19606.59 22830.2 26619.7 归属于非控制股股东利润 -6.71 -3.17 -4.36 -5.27 应付账款 142.43 160.02 198.42 224.61 归属于母公司股东利润 1619.79 1633.59 2244.99 2715.93 其他流动负债 542.33 729.75 912.04 1042.51 EBITDA 2048.92 2426.06 3154.99 3725.56 流动负债合计 1516.06 889.76 1110.46 1267.12 NOPLAT 1598.21 1632.03 2221.24 2682.46 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(元) 0.66 0.67 0.92 1.11 其他非流动负债 128.62 128.62 128.62 128.62 非流动负债合计 128.62 128.62 128.62 128.62 财务分析指标 2024A 2025E 2026E 2027E 负债合计 1644.68 1018.38 1239.08 1395.74 成长能力 股本 83.56 83.56 83.56 83.56 营收额增长率 -6.79% 11.23% 26.57% 15.60% 留存收益 0.00 2188.27 5195.53 8833.65 EBIT增长率 -29.83% -3.77% 36.97% 21.13% 归属于母公司股东权益 16311.4 18499.74 21507 25145.1 EBITDA增长率 -34.95% 18.41% 30.05% 18.08% 归属于非控制股股东权益 91.64 88.47 84.11 78.84 税后利润增长率 -32.35% 1.07% 37.43% 20.98% 权益合计 16403.1 18588.21 21591.1 25223.9 盈利能力 负债和权益合计 18047.7 19606.59 22830.2 26619.7 毛利率 72.60% 74.68% 75.19% 75.71% 净利率 21.60% 19.63% 21.31% 22.30% ROE 9.93% 8.83% 10.44% 10.80% ROA 8.97% 8.33% 9.83% 10.20% 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E ROIC 14.32% 13.81% 19.42% 22.65% 税后经营利润 1293.37 1430.42 2040.63 2510.66 估值倍数 折旧与摊销 0.00 454.48 454.48 454.48 P/E 12.71 12.60 9.17 7.58 财务费用 38.61 1.99 -23.98 -34.89 P/S 2.76 2.48 1.96 1.69 其他经营资金 -63.43 171.77 -525.48 -388.14 P/B 1.26 1.11 0.96 0.82 经营性现金净流量 1268.55 2058.66 1945.65 2542.10 股息率 0.00 -0.03 -0.04 -0.04 投资性现金净流量 -615.10 0.00 0.00 0.00 EV/EBIT -1.85 -3.22 -3.32 -3.78 筹资性现金净流量 -1261.0 -278.61 786.26 957.08 EV/EBITDA -1.85 -2.62 -2.84 -3.32 现金流量净额 -607.60 1780.05 2731.9