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今日概览 重磅研报 【固定收益】重新寻找利率定价锚——20250318 【建筑装饰&基础化工】三维化学（002469.SZ）-硫磺回收收与“硫丙“ 醇与双龙头，新疆煤化工打开成长空间——20250318 研究视点 【商贸零售】1-2月社零同比增长4.0%，基本符合预期——20250318 【煤炭】需求疲软是本轮煤价下行的最核心因素——20250318 【传媒】中信出版（300788.SZ）-大众图书出版持续领先，合作《哪吒2》等爆款IP强化动漫产线——20250318 【海外】零跑汽车（09863.HK）-看好LEAP 3.5和B系列新车，牵手一汽扩大优势——20250318 【房地产】华发股份（600325.SH）-2024业绩下滑，销售领先行业，待结转资源托底未来业绩——20250318 【商社】艾德韦宣集团（09919.HK）-积极拓展客群及市场，布局AI赋能营销“提效——20250318 【汽车】比亚迪（002594.SZ）-超级e平台开启纯电兆瓦时代，员工持股夯实发展基础——20250318 重磅研报 【固定收益】重新寻找利率定价锚 对外发布时间: 2025年03月18日 在利率进入低水平环境之后，投资者普遍有利率失锚的感觉。那么当前利率是否无法定价，如何寻找利率的定价锚，本文尝试收答这个问题，并从多个角度，对债券利率进行定价。利率作为资金的价格，其走势无法脱离基本面，因而首先需要从基本面寻找利率的定价锚。近年以来资产荒是债市主逻辑之一，因而我们尝试从资产荒角度对债券定价。资产比较法是当前机构进行资产配置行为的基础逻辑，因而也是定价债券利率的重要依据。综合来看，当前从各种方法寻找的10年国债利率对应水平在1.7%-1.9%之间，因而当前债市继续调整空间有限，前瞻来看，利率依然具有下行空间。基本面估值法下，利率中枢相对较高，但当前利率并未超出可解释范围。资金缺口估值法下，在社融增速仍然低迷、低风险偏好资金增速走高的情况下，当前10年国债利率的合理水平在1.9%左右，而按照全年水平来预测，对应利率有可能下降至1.8%附近；贷款比价法下，5年和30年国债“贷款对应水平分别在1.56%和1.91%，10年国债利率中枢在1.7%左右。因此综合来看，在没有降息情况下，1.7%-1.9%的10年国债利率是当前较为对应的水平，当期债市进一步调整空间有限。而前瞻来看，如果后续货币继续宽松，那么长债利率运行区间依然存在下移可能。 风险提示：基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。 杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com 梁坤 研究助理 S0680123090006 liangkun@gszq.com 【建筑装饰&基础化工】三维化学（002469.SZ）-硫磺回收收与“硫丙“ 醇与双龙头，新疆煤化工打开成长空间 对外发布时间: 2025年03月18日 公司工程、化学品、催化剂三业并举，受益于在手重大项目步入确认高峰以及后续新疆煤化工大量订单释放，工程板块有望展现较大业绩弹性；此外，纤维素技改项目投产后有望贡献新增长点。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.7/4.0/5.6亿元，同比-5%/+50%/+39%，当前股价对应PE分别为19/13/9倍，首次覆盖给予硫买入与评级。 风险提示：新疆煤化工投资规模不及预期风险，项目开工及建设进度不及预期风险，化工品价格大幅波动风险等。 何亚轩 分析师 S0680518030004 heyaxuan@gszq.com 杨义韬 分析师 S0680522080002 yangyitao@gszq.com 程龙戈 分析师 S0680518010003 chenglongge@gszq.com 张天祎 研究助理 S0680123060030 zhangtianyi@gszq.com 研究视点 【商贸零售】1-2月社零同比增长4.0%，基本符合预期 对外发布时间: 2025年03月18日 投资建议：2025年以来，社服零售基本面维持整体平稳复苏，部分子行业边际转好，叠加政策刺激，后续值得期待。参考板块情况，我们重点推荐：1）零售连锁板块业态创新及调改机会，代表标的孩子王、爱婴室、永辉超市、重庆百货、大商股份、名创优品、王府井、百联股份、家家悦、红旗连锁、华致酒行、汇嘉时代等；2）会展、出境游、线上等相关标的景气度较高，相应标的：米奥会展、兰生股份、大丰实业、青木科技等；3）出海&出境需求稳健高增，相关标的：小商品城、安克创新、赛维时代、华凯易佰、吉宏股份、子不语；4）仍然看好旅游增速的相对稳健及长期延展性，对应标的：宋城演艺、祥源文旅、西域旅游、长白山、九华旅游、峨眉山、黄山旅游、丽江股份、天目湖、中青旅、三特索道等；5）消费预期及经营数据有望进一步恢复，餐饮、人力β有望释放，对应标的：百胜中国、海底捞、九毛九、同庆楼、科锐国际、北京人力、广州酒家、全聚德、海伦司、奈雪的茶等；6）酒店及免税板块当前估值具备一定配置价值，相关标的：华住集团、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店、中国中免等；7）此外，关注美团、苏美达、众信旅游、富森美、爱施德、天音控股等龙头股的投资机会。 风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争大幅加剧或龙头扩张、迭代不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大。 杜玥莹 分析师 S0680520080008 duyueying@gszq.com 【煤炭】需求疲软是本轮煤价下行的最核心因素 对外发布时间: 2025年03月18日 事件：国家统计局公布2025年1-2月份能源生产情况。 1-2月原煤产量同比+7.7%。据国家统计局数据，1—2月份，规上工业原煤产量7.7亿吨，同比增长7.7%，增速比上年12月份加快3.5个百分点；日均产量1297万吨。展望2025年，考虑到2024年上半年山西集中减产影响以及我们对明年煤矿产能投放情况的梳理，我们预计在主产区均能顺利完成产量目标的理想情况下（不考虑表外转表内、增产不增量等现象），2025年产量净增量仅5500~6000万吨，同比增长约1.2~1.3%，增速较2024年继续放缓。 1-2月原煤进口0.76亿吨，同比+2.1%。2025年1-2月，我国累计进口煤炭7611.9万吨，较去年同期的7452.0万吨增加159.9万吨，增长2.1%。展望2025年，参考普氏等预测数据，考虑到2024年动力煤进口依赖度过高、人民币贬值趋势以及地缘政治等影响海外天然气价格阶段性上涨带来天然气替代性性价比趋弱等因素，我们预计动力煤进口或稳中有降，难超预期，全年水平或在3.85亿吨左右，同比下滑4.9%。焦煤进口方面，考虑到目前焦煤价格已跌至18年水平，蒙煤或因销售不畅倒逼进口量有所下滑，海运焦煤价格出现倒挂，因此我们认为2025年进口压力有望缓解，预计全年进口量较2024年变化不大。 1-2月火电降幅扩大，同比-5.8%。1—2月份，规上工业发电量14921亿千瓦时，同比下降1.3%；日均发电252.9亿千瓦时，同比增长0.4%。分品种看，1—2月份，规上工业风电增速加快，水电、核电、太阳能发电增速放缓，火电降幅扩大。其中，规上工业火电同比下降5.8%，降幅比上年12月份扩大3.2个百分点；规上工业水电增长4.5%，增速放缓1.0个百分点；规上工业核电增长7.7%，增速放缓3.7个百分点；规上工业风电增长10.4%，增速加快3.8个百分点；规上工业太阳能发电增长27.4%，增速放缓1.1个百分点。 1-2月粗钢产量同比-1.5%。根据国家统计局数据，2025年1-2月粗钢产量16630万吨，同比下降1.5%。截至2025年3月14日当周，247家样本钢厂日均铁水产量230.6万吨，同比上涨4.4%。此前我们一直强调“焦煤供需偏松格局仍未得到实质性改变，需等待价格进一步下行导致国内部分地区出现减产信号，以“CCI柳林低磺主焦”为例，预估价格底部在1200~1250元/吨附近”。截至本周五，焦煤价格已跌至1250元/吨我们预估的底部附近。 当前虽然宏观预期较弱，市场信心不足，但一方面下游钢厂利润尚可，铁水产量仍有一定增长空间；一方面，根据我们此前发布的《成本——上市煤企全解析》报告测算，当前价格下，国内部分焦煤企业或已陷入亏损状态，存在减产可能。因此，我们预计短期煤价偏稳运行。未来，焦煤能否打开上涨空间主要关注2个方面：（1）焦煤进口（尤其蒙煤进口）是否发生较大扰动；（2）国内是否有强刺激政策落地。 投资策略。“绩优则股优”。重点关注困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。推荐未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。此外，丙在办理控股股东变更的安源煤业亦值得重点关注。 此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式收购股份方案》的公告，丙式打响煤企增持收购第一枪，收购额度高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《收购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速。 张津铭 分析师 S0680520070001 zhangjinming@gszq.com 刘力钰 分析师 S0680524070012 liuliyu@gszq.com 高紫明 分析师 S0680524100001 gaoziming@gszq.com 廖岚琪 研究助理 S0680124070012 liaolanqi@gszq.com 【传媒】中信出版（300788.SZ）-大众图书出版持续领先，合作《哪吒2》等爆款IP强化动漫产线 对外发布时间: 2025年03月18日 事件：公司发布2024年报。 大众图书出版持续领先，合作《哪吒2》等爆款IP强化动漫产线。 数智赋能出版发行全链路，盈利水平持续提升。 多场景深耕城市文化空间运营，创新生态驱动质效双提升。 知识服务业务合作拓展，C端B端双发力。 盈利预测“估值：2025年出版企业税收优惠政策延期，公司所得税费用影响消除；同时公司在大众出版图书领域市占率领先，并积极扩展动漫IP合作，主业经营预计保持稳健，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润1.73、1.91、2.16亿元，同比增长46.0%、10.1%、13.2%，维持“买入”评级。 风险提示：政策趋严风险；版权方无法续约风险；税收优惠及财政补贴政策进一步变动。 顾晟 分析师 S0680519100003 gusheng@gszq.com 阮文佳 研究助理 S0680123040007 ruanwenjia@gszq.com 【海外】零跑汽车（09863.HK）-看好LEAP 3.5和B系列新车，牵手一汽扩大优势 对外发布时间: 2025年03月18日 公司2024Q4实现盈利，2025年全年望盈利。投资建议：我们预计公司2025-2027年销量约50/73/84万辆，总收入达549/827/979亿元。由于公司盈利性改善超出预期，我们适当调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润率为0.6%/3.6%/6.2%。维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 夏君 分析师 S0680519100004 xiajun@gszq.com 刘玲 分析师 S0680524070003 liuling3@gszq.com 【房地产】华发股份（600325.SH）-2024业绩下滑，销售领先行业，待结转资源托底未来业绩 对外发布时间: 2025年03月18日 2024业绩下滑，销售领先行业，待结转资源托