开源晨会

开源晨会0319 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】生育补贴的经济账：从促生育到稳增长——兼评2月经济数据-20250318 【固定收益】论超长国债的上行空间——固收专题-20250318 数据来源：聚源 【金融工程】3月转债配置：看好偏股低估风格转债——转债配置月报-20250318 行业公司 【商贸零售】2025年1-2月社零同比+4.0%，社会消费温和复苏——行业点评报告-20250318 【地产建筑】销售降幅持续收窄，宅地成交收缩压制新开工动力——行业点评报告-20250317 【食品饮料】2月电商数据分析：白酒线上消费回暖，重视零食板块成长性——行业点评报告-20250317 【地产建筑：招商蛇口(001979.SZ)】拿地聚焦核心城市，计提减值拖累业绩——公司信息更新报告-20250318 【海外：丘钛科技(01478.HK)】手机光学及指纹升级趋势确定，驱动利润上修潜力——港股公司信息更新报告-20250318 【中小盘：德赛西威(002920.SZ)】智能驾驶业务快速增长，海外布局提速打开成长空间——中小盘信息更新-20250318 研报摘要 总量研究 【宏观经济】生育补贴的经济账：从促生育到稳增长——兼评2月经济数据-20250318 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 消费：重视生育补贴“CAPEX指引” 1、呼和浩特生育补贴力度略超预期，需重视“长期执行前景”。按一、二、三孩占比测算各地的加权平均补贴力度，天门、武汉东湖新区、呼和浩特力度居前三，平均每个新生儿补贴6.0、4.0、3.8万元。 2、若呼市方案推广至全国：悲观情形下假设生育补贴不额外拉动出生人口，乐观情形参考天门次年出生人数提升17%，则2025-2029年总补贴9789-11453亿元、年均1958-2291亿元，提振消费支出有望年均拉动社零0.22%-0.25%、拉动GDP0.08%-0.09%。若考虑促生育带来的抚养支出以及住房消费则效果更佳。 3、呼市方案如何提振生育？预计2025首年拉动新生儿32-76万人，即约50万左右，往后年份随生育补贴支出增加而效果走强。OECD数据显示，各国家庭福利支出占GDP比重与生育率正相关，Y=0.63*X。2025首年1000亿生育津贴约占我国GDP0.07%，则有望增加生育32万人口（6.89亿女性*0.07%*0.63=32万）。其次可参考天水效果，天水执行次年（2024年）新生人口增长17%，呼和浩特平均补贴力度约为其半，则推算全国新生儿增加954*17%/2=76万人。 生产：工业强于服务业，供需结构有待改善 (1)工业生产：小幅回落但仍保持中高增速。分行业来看，贡献项来自于汽车、电气机械、通用设备；供需结构有待改善，1-2月工业企业产销率为95.5%，在历年同期处于次低水平。 (2)服务业生产：较前值下行了0.9个百分点。受益于DeepSeek等国产AI突破，信息软件服务贡献增量，但租赁商务服务和金融增速放缓。 固投：地产降幅收窄，设备更新和基建增速走高，有色比价或将上行 1、地产：销售降幅收窄，领先指标库销比未能延续改善态势。二手房成交仍处于历史高位，新房成交略低于2024年同期；作为二手房价领先指标的库销比在完成一轮修复后趋于平稳，后续观察地方加快收储步伐对供需结构的修复力度。 2、制造业：科创再贷款扩容提振设备更新，有色金属比价有望上行。分行业来看，汽车、通用设备投资增速较前值改善了19.5、6.1个百分点，有色冶炼、金属制品受高基数掣肘而走弱。“设备更新-建安投资”剪刀差走扩对应有色价格跑赢黑色价格，2月剪刀差走扩至16.9%，除了关税扰动推涨黄金，新质生产力扩张有望从需求端提振其他有色金属价格。 3、基建：专项债前置发力，广义和狭义基建均高增。截至3月16日，专项债发行进度为15.8%、已持平2024年3月末水平，发行和支出使用节奏从2024年的前低后高转为2025年的均衡或更加前置。 逆周期政策择机发力，Q2或是关键时点 1-2月经济数据相对平稳、有喜有忧，工业生产较强而供需结构弱，制造业基建强而房建弱，以旧换新支持品类的家电、汽车略有走颓。往后看，特朗普加征关税对出口的影响将逐步显现，仍需扩大内需予以对冲。因此我们维持此前观点，逆周期调节基调不会变，预计宽货币、宽财政等有关政策将择机推出，Q2或是关键时点。且近期央地研究出台生育补贴方案、国务院印发《提振消费专项行动方案》，指向政策发力窗口趋近。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【固定收益】论超长国债的上行空间——固收专题-20250318 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 债券收益率曲线：下行陡峭、上行平坦 我们发现，货币宽松时期，短端国债收益率往往比长端国债收益率下行幅度更为明显，导致债券收益率曲线呈现为“收益率下行、曲线陡峭”。 以10年国债和30年国债为例，比如，2018年-2020年债券收益率下行时期，10年国债收益率从3.98%下行至2.48%，而30-10年国债利差从39BP上行至83BP。 货币收紧时期，短端国债收益率往往比长端国债收益率上行幅度更为明显，导致债券收益率曲线呈现为“收益率上行、曲线平坦”。 比如，2020-2021年债券收益率上行时期，10年国债收益率从2.48%上行至3.35%，而30-10年国债利差从83BP下行至48BP。 我们认为，债券收益率曲线呈现“下行陡峭、上行平坦”特征的逻辑在于：（1）越长端的国债收益率，越反映的是稳定的潜在经济增速，因此波动更为平稳；（2）越短端的国债收益率，越反映的是短期的经济周期波动，甚至是资金面和货币政策的波动，因此波动更为明显。 对比美国债券市场，同样呈现为“下行陡峭、上行平坦”。2018年美联储转向宽松，10年美债下行259BP、30-10年美债利差上行70BP，曲线陡峭化；2020年下半年美联储开始边际收紧，10年美债上行446BP、30-10年美债利差下行96BP，曲线平坦化。 当前中国30-10年国债利差偏离合理水平 历史上看，中国30-10年国债利差中枢基本在50BP左右。 我们看到，2022年之前，每一轮债市下行周期，往往会出现30-10年国债利差的阶段性高点，利差高点普遍在70-90BP左右，比如，2020年二季度。 每一轮债市上行周期，往往会出现30-10年国债利差的阶段性低点，利差高点普遍在30-50BP左右，比如，2021年初。 2021年之后，债券市场出现了一轮明显的下行周期，按照历史债券收益率曲线的规律“下行陡峭、上行平坦”，对应30-10年国债利差处于上行周期，即30-10国债利差应当处于中枢之上。 但是，2021年之后的债券市场，受房地产销售下降、银行缺乏优质资产和债市下行等诸多因素的影响，债市出现了明显的“资产荒”行情，最终导致30-10年国债利差“不下反上”，最低下行至10BP的历史低点，当前30-10年国债利差21BP仍然明显偏离合理水平。 2025年30年国债收益率估值回归3.0% 考虑到当前债市定价逻辑：政策对经济的拉动或仍存在不确定性，年内降息概率较大，10年国债收益率1.8%隐含25BP左右降息预期。只有认为2025年降息幅度超过25BP，才会判断未来债券收益率进一步下行。反之，2025年债券预期需要修正、债券估值回归合理水平。 我们维持观点，对于债券市场，2025年国债收益率上行“三步走”。当前处于“第一步资金或偏紧”、“第二步降息预期或完全退潮”的阶段。 第一步，资金或收紧，10年国债目标1.7%-1.8%； 第二步，降息预期或完全退潮，10年国债目标1.9%-2.2%； 第三步，地产、经济和通胀或确认回升，10年国债目标2.5%以上。 对于10年国债收益率目标，我们认为，10年国债债券估值均值回归2.5%或年内完成。 对于30年国债收益率目标，我们认为，此前受债市资产荒逻辑导致的低曲线利差水平，同样需要回归均值水平，即30-10年利差或回升至50BP左右。考虑到10年国债收益率目标2.5%，对应30年国债收益率的上行目标3.0%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】3月转债配置：看好偏股低估风格转债——转债配置月报-20250318 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 |陈威（联系人）证书编号：S0790123070027 截至2025年3月14日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨2.90%，可转债高价指数（889041.WI）上涨2.89%，中价指数（889042.WI）上涨0.86%，低价指数（889043.WI）上涨2.15%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨7.68%。 转债和正股估值比较：转债估值适中 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2025年3月14日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于42.20%，滚动五年分位数处于52.90%。 偏债转债和信用债估值比较：偏债转债配置性价比不如信用债 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2025年3月14日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为-0.86%，偏债型转债的整体配置性价比不如信用债。 近1月估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为3.13%、0.25%、0.17% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2025年3月9日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为3.13%、0.25%、0.17%。 转债风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 根据2025年3月9日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配置偏股转债低估指数。截至2025年3月14日，近4周转债风格轮动收益为10.78%；2025年以来转债风格轮动收益为23.31%。 偏股转债低估指数成分债：银邦转债、朗科转债、道氏转02等； 平衡转债低估指数成分债：美锦转债、和邦转债、希望转2等； 偏债转债低估指数成分债：东南转债、顺博转债、紫银转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 行业公司 【商贸零售】2025年1-2月社零同比+4.0%，社会消费温和复苏——行业点评报告-20250318 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 |陈思（联系人）证书编号：S0790124070031 1-2月社零同比+4.0%，政策持续加码内需，期待消费温和复苏 国家统计局发布2025年1-2月社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据：2025年1-2月社零总额为83731亿元（同比+4.0%，低于Wind一致预期+4.5%）。分地域看，1-2月城镇/乡村社零同比分别+3.8%/+4.6%。2025年开年以来政策端持续加码，3月