深度报告：生产提效释放潜能，全国化征途灿灿

投资评级：（）报告日期：2025年03月12日买入首次 ◼分析师：孙山山◼SAC编号：S1050521110005◼联系人：肖燕南◼SAC编号：S1050123060024 投 资 要 点 一、四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 华润饮料成立于1984年，2006年成为广东省市占第一的包装水品牌；2007年起进行区域扩张；2011年公司与日本麒麟饮料战略合作推出饮料产品；2021年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一，同时推出“至本清润”饮料品牌；2024年10月在港交所上市。2023年公司分别实现收入/利润135.64/13.31亿元，分别同比+7.16%/+34.66%，规模效应提升叠加成本利好，利润加速释放。 二、基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 1、大赛道满足基础需求。1）2023年包装饮用水市场规模2150亿元，同增4%，占软饮市场24%；2018-2023年市场规模CAGR为7%，增速快于其他细分软饮市场。2）2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，分别占比56%/8%/35%。 2、我国量价均具提升空间。1）2023年我国包装饮用水人均规模为23.53美元/人，分别相当于美/日/韩/西欧/全球的13%/32%/55%/8%/65%。2）我国纯净水均价为0.4-0.5美元/升，欧美/日韩纯净水均价分别为0.8-0.9/1-1.3美元/升。 3、龙头规模优势占优。1）包装水市场必选属性强、满足基础需求、考验供应与渠道力，2023年CR5零售额59%；纯净水市场同质化竞争更明显、供应链与成本管控要求更高，华润饮料32.7%市占率成绝对龙头。2）2023年美/西欧包装饮用水CR5为40%/32%，集中度较低原因为本地饮用水品牌较多且零售商自有品牌较发达；2023年日/韩包装饮用水CR5为54%/60%，规模效应更明显。 4、市场集中度预计提升。1）主流价位带已升级至2元与3元价位带，分别以天然水及中高端纯净水、天然矿泉水为代表，符合消费升级趋势，且部分水企出于原材料上涨或错位竞争而主动提价。2）我们预计此轮价格战力度渐弱但短期仍将持续，以农夫、怡宝、百岁山、娃哈哈为代表的龙头水企在较强规模效应下，盈利能力与市场份额受影响程度较小；长期来看价格战结束后包装饮用水市场集中度预计仍将提升，中小规模饮用水品牌进一步出清，如可口可乐宣布降低瓶装水品牌的优先级。 诚信、专业、稳健、高效 投 资 要 点 三、饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 1、中规格饮用水占比提升，饮料业务增长潜能充足。1）2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%；2023年毛利率为46%/34%，包装水在自产生产比例与产能利用率提升趋势下毛利率仍有增长预期。2）2023年小规格/中规格/桶装销售额占比分别为62%/34%/4%，中规格产品占比逐步提升。3）2021-2023年研发费用率保持在0.4%左右，募资用途中预计分配1.42亿港元于产品研发。2、自产比例提高改善盈利空间。1）拥有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖。2）自有工厂包装饮用水产能利用率具提升空间，2023年包装饮用水及饮料总产能达1880万吨，其中自有工厂包装饮用水/饮料产能分别为638/37万吨，产能利用率分别为67%/59%。3）包装饮用水自有工厂投产比例提高，新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨。4）规模效应仍有释放空间，随着自有工厂扩张，2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts。 四、渠道精耕空间足，全国化扩张加速 1、网点数量提升空间足，分级推进全国化。1）2023年经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，分别同比+1%/6%。2）庞大销售队伍与次级经销商协助渗透市场，2023年拥有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点，网点数量提升空间足。3）区域扩张空间足，除大本营及周边外区域扩张空间大，全国化征途进行时。 2、营销推广树立品牌形象，后续注重冰柜投放。1）销售费用率居行业高位，重视员工激励与营销推广。2021-2023年公司销售费用率基本维持在30%-33%，其他多数饮企为10%-20%。2）品牌形象与体育概念强关联，逐步开展多元营销。2019年“怡宝”成为中国国家队合作伙伴，2020年起营销形式呈现多样化趋势。3）资金用途以扩张为主，符合公司当下发展阶段。战略性扩张与优化产能、销售渠道扩张、销售及营销活动预计分别投放14.18/10.87/10.87亿元，占募集资金30%/23%/23%；其中，公司将在冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元，加密网点扩张同时提高单点产出。 诚信、专业、稳健、高效 投 资 要 点 五、盈利预测与评级 我们认为公司投资逻辑在于：1）包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；2）随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；3）随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大。我们预计公司2024-2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍。首次推荐，给予“买入”评级。 六、风险提示 自有工厂投产不及预期风险；水企价格战竞争加剧风险；饮料新品推广不及预期风险；成本上涨风险；全国化扩张不及预期风险；冰柜投放与渠道精耕不及预期风险；募投项目进展低于预期风险。 2.基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优3.饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强1.四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大4.渠道精耕空间足，全国化扩张加速5.盈利预测及评级6.风险提示 目录 CONTENTS 0 1四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 1.1潜心耕耘四十载，站稳纯净水龙头 ➢包装水加速扩张，行业地位稳定。华润饮料成立于1984年，1990年推出“怡寳”品牌，1991年专门生产纯净水，2006年成为广东省市占第一的包装水品牌；2007年起进行区域扩张，组织上同步改革。2011年公司与日本麒麟饮料以其收购公司40%股权的方式战略合作，推出饮料产品，同时加大主品营销力度；2021年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一，同时推出“至本清润”饮料品牌；2022年起投资公司Plateau收购麒麟饮料所持40%股份；2024年10月成功在香港交易所上市。 1.1潜心耕耘四十载，站稳纯净水龙头 ➢收入稳健增长，利润加快释放。2023年/2024年前4个月公司实现收入分别为135.64/41.50亿元，分别同比+7.16%/+5.34%，保持个位数稳健增长；实现期内利润分别为13.31/4.61亿元，分别同比+34.66%/+29.48%，规模效应提升叠加成本利好，利润加速释放。➢饮用水为基，多元发展饮料品牌。公司产品包括“怡宝”、“怡宝露”、“本优”小规格瓶装水（350ml-750ml），“怡宝”中规格瓶装水（1.18L-12.8L），“怡宝”、“加林山”、“永隆”桶装水（18.9L），“至本清润”、“佐味茶事”“葡萄假日”、“蜜水柠檬”等饮料产品。 资料来源：WIND，公司社会责任报告，红星资本局，食品板，食品商，食品内参，公司招股书，华鑫证券研究 1.2控股股东稳定，管理层以华润系为主 ➢控股股东稳定，投资公司为第二大股东。华润饮料于1999年被华润集团（由国资委控股）收购，2011年华润饮料向日本麒麟集团发行及发配400股股份（对应股权比例40%），开启期限至2025年的战略合作，公司可在中国生产推广及经销具有麒麟知识产权的若干饮料产品，并在港澳具有独家销售权。2022年麒麟公司将所持40%股权以10亿美元收购价转让给投资公司Plateau，后者由Plateau Consumer Fund，L.P.全资拥有，其最大有限合伙人铭宇有限公司（由中国银行间接全资拥有）持36.8%的有限合伙权益。公司上市后华润集团、Plateau、公众股东将分别拥有51.11%、34.07%、14.81%的股份，华润集团为控股股东。➢组织架构清晰，营销先行。公司整体组织架构分为营销、运营、生产三大中心，下设部门协同发展，同时营销中心下分设大区，利于全国扩张。 资料来源：公司招股书，公司官网，华鑫证券研究 1.2控股股东稳定，管理层以华润系为主 ➢管理层以华润系为主，经营管理经验丰富。公司目前董事会主席为张伟通，主持董事会工作并直接管理集团公司事务、审计与营销工作，于2000年加入公司，2018-2024.06担任公司总裁，具备饮用水行业深厚经验；总裁为李树清，负责日常经营并直接管理集团战略、质量、环境健康、安全生产等工作，曾在华润系多家企业担任要职。其他高管大多曾在华润系其他企业任职，稳定性较强。 1.3基地市场稳健，增长空间仍足 ➢主品与大本营市场保持稳增，成长市场潜力较大。分产品看，2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，分别同比+4.54%/+48.97%，分别占比92.10%/7.90%；包装饮用水为基本盘稳健增长，饮料产品快速增长，2021-2023年CAGR分别为+7.26%/+43.04%。分区域看，2023年南部/东部/西南/中部地区营收分别为43.92/40.06/18.98/18.64亿元，分别同比+1.35%/+10.18%/+10.39%/+0.52%，2021-2023年营收CAGR分别为+0.27%/+19.41%/+13.86%/6.12%，南部地区为公司大本营，东部地区为第二增长极，西南地区亦录得较快增长。 资料来源：招股说明书，华鑫证券研究 1.4盈利能力仍需提升，周转能力优异 ➢盈利能力提升空间较大，周转能力排位靠前。盈利能力方面，2023年公司毛利率/净利率分别为44.66%/9.82%，分别较2021年同比+0.82/2.26pcts；2023年利润总额/收入较2017年同比+7.56pcts，盈利能力有效提升。与主要饮料公司比较看，公司位于中位偏下水平，2023年农夫山泉/东鹏饮料净利率分别为28.15%/18.11%，公司净利率仍有较大提升空间。费用方面，2023年销售/管理/财务费用率分别为30.13%/2.22%/-1.11%，销售费用率较高。周转能力方面，公司位于行业领先水平，2023年华润/东鹏/康师傅/统一/农夫山泉存货周转天数分别为23.24/27.03/31.01/42.09/54.23。 资料来源：WIND，公司社会责任报告，红星资本局，食品板，食品商，食品内参，华鑫证券研究 0 2基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 2.1大赛道满足基础需求，多元发展提供细分机会 ➢长周期稳态发展，价格战加快竞争。包装饮用水行业发展过程可分为四个阶段：1）起步期（1930-1999年）：瓶装水于1982年开启工业化发展，以纯净水为主，矿泉水初步发展；2）发展期（2000-2015年）：农夫转而专注于天然水，景田推出“百岁山”进入矿泉水领域，“昆仑山”、“恒大冰泉”等品牌面市，瓶装水多元发展；3）升级期（2016-2023年）：今麦郎、康师傅分别推出“凉白开”、“喝开水”打造差异化，百岁山、农夫、怡宝均推出更高价位及大规格产品；4）加速期（2024年-至今）：农夫加入纯净水赛道，打响饮用水价格战，加速竞争态势。 资料来源：中国食品报，标准信息平台，新经销，斑马消费，界面新闻，拿声水视界，腾讯新闻，贝果财经，非特直投，食平方，纳食，央广网，中国财经，桶装水行业，证券日报，拿声国际，华鑫证券研究