利率专题：时光拉回2018？

时光拉回2018？ 2025年03月18日 今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，尽管“资产荒”状态未根本性扭转，但低利率环境下的调整风险或在显现。对此我们不妨回顾2018年的债市演绎，彼时总体处于债牛环境，但风险交织，其宏观经济图景值得我们思考。 ➢2018年，风险交织下的债牛 2018年债市悲观预期有所修复，整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变。与此同时，债牛行情难言十分顺畅，当中仍存阶段性调整。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 阶段一（1/2-4/18）：利率超调后的修复行情。历经2017年的债市超调后，2018年初的债券配置性价比整体较高，此阶段货币超预期宽松成为债市交易主线，央行定向降准落地，债市多头情绪浓厚，国债收益率结束高位震荡状态，开始转向下行。阶段二（4/19-6/12）：流动性偏紧下的调整压力。资金面偏紧和经济维持韧性成为主导债市走势的重要力量，调整压力逐渐显现，短端上升幅度大于长端，曲线平坦化。阶段三（6/13-8/7）：宽货币预期下的利率下行。中美贸易摩擦不断升级，外部不确定性加大，国内经济增速也呈现放缓态势，内外约束下经济悲观预期再度升温，以及央行宣告定向降准，宽松的货币政策得以确认，国债收益率整体波动下行，牛陡行情显现。阶段四（8/8-9/25）：宽信用政策下的回调压力。宽信用政策出台，稳增长预期提升，地方债供给压力上升，叠加通胀预期升温等因素共同影响下，债市呈现震荡盘整格局，短端上行幅度大于长端，曲线演绎熊平。阶段五（9/26-12/31）：融资收缩下的牛市行情。宽信用成色不及预期，融资收缩成为债市交易主线，央行维持货币宽松操作，定向降准降息落地，以及海外加息约束边际缓解，美债收益率有所回落，债牛进程加速，利率顺畅下行，10年国债收益率创下年内新低。 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 1.债市跟踪周报20250317：利率债基久期回落-2025/03/182.信用策略周报20250316：曲线走陡，继续短信用-2025/03/163.可转债周报20250316：AI IDE——Trae技术平权下的投研革新-2025/03/164.固收周度点评20250316：货币宽松预期再修正？-2025/03/165.流动性跟踪周报20250315：资金面压力趋缓？-2025/03/15 ➢对比2018，形似还是神似？ 首先，基本面来看，与2018年相似的是，经济增速放缓压力显现。不同之处在于2018年政策以结构性去杠杆为主，财政扩张相对有限。当前政策对经济托底更明确，财政赤字率提升至4%，今年新增政府债务规模高达13.86万亿元，政策对冲力度更强，后续政策发力效果和经济修复成色有待进一步验证。 其次，从政策端来看，2018年货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，彼时货币宽松政策以降准为主。当前在汇率压力、利率风险和防范资金空转诉求下，央行操作或面临较多掣肘，货币宽松的节奏和力度也存在不确定性，市场预期差逐渐修正，至少前期过度交易的货币宽松预期，是否需要先调整回来。 最后，从债券估值来看，2018年初利率高位震荡格局下，债券配置性价比相对较高，市场对利多较为敏感，机构负债端有追逐效应。2025年初低利率环境下，债券估值性价比有所减弱，开年持续的负carry以及平坦化的曲线，使得机构负债端亦较为承压，市场对利空相对敏感，需警惕经济数据超预期或政策变化引发的利率中枢性回调，定价中枢重估后再寻趋势性机会。 于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，基本面温和修复和“适度宽松”的货币政策对债市行情仍有一定支撑，但短期内稳增长政策发力、货币宽松预期修正、资金面紧平衡和股债“跷跷板”效应一定程度压制债市情绪，或加大债市波动与调整风险，震荡格局下需寻找结构性机会。当前短端利率已回调至合理区间，跌出了一定性价比，长端或存在补跌的可能性，可以考虑做陡曲线，把握“快进快出”的交易机会。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1 2018年，风险交织下的债牛....................................................................................................................................31.1阶段一（1/2-4/18）：利率超调后的修复行情.............................................................................................................................41.2阶段二（4/19-6/12）：流动性偏紧下的调整压力......................................................................................................................61.3阶段三（6/13-8/7）：宽货币预期下的利率下行........................................................................................................................81.4阶段四（8/8-9/25）：宽信用政策下的回调压力......................................................................................................................101.5阶段五（9/26-12/31）：融资收缩下的牛市行情......................................................................................................................112对比2018，形似还是神似？................................................................................................................................143小结.....................................................................................................................................................................184风险提示..............................................................................................................................................................20插图目录..................................................................................................................................................................21表格目录..................................................................................................................................................................21 今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，尽管“资产荒”的状态并未根本性扭转，但低利率环境下的调整风险或在逐渐显现，资金维持紧平衡与宽货币预期差修正，社融信贷“开门红”与股债“叙事逻辑”分化，多重利空因素交织下，债券资产迎来新一轮盘整，期限利差压缩至年内低位，曲线演绎熊平，而后引发市场对于长端补跌的担忧。 当前债市或难以简单重现2024年顺畅下行的行情，震荡偏弱的行情特征或愈发显著。 对此，我们不妨回顾2018年的债市演绎，彼时总体处于债牛环境，但风险交织。无论是经济金融修复状态、货币政策取向，还是中美贸易摩擦、宽信用政策等方面，其宏观经济图景值得我们思考，以史为鉴，或能够提供一定的启发。 12018年，风险交织下的债牛 首先，我们先简要回顾下2017年的债市表现，金融去杠杆持续推进，监管政策超预期收紧，以及货币政策维持“稳健中性”的基调，多重因素共振下债市深度调整，全年基本处于熊市环境。 2018年债市悲观预期有所修复，整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变。 一方面，国内实体融资需求仍偏弱，中美贸易摩擦加大经济下行压力；另一方面，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，货币宽松预期有所升温，以及流动性维持合理充裕，对债牛行情形成支撑。 与此同时，债牛行情难言十分顺畅，当中仍存阶段性调整，宽货币的趋势当中，稳增长、宽信用政策，地方债供给压力，美联储加息周期下中美利差收窄，一定程度加大了债市波动风险和调整压力，可以看到，2018年二季度和三季度的债市整体处于震荡盘整期。 资料来源：wind，民生证券研究院 具体而言，根据10年国债收益率走势以及背后驱动逻辑的变化，2018年债市可划分为几个阶段来看： （1）阶段一（2018/1/2-2018/4/18）：利率超调后的修复行情；（2）阶段二（2018/4/19-2018/6/12）：流动性偏紧下的调整压力；（3）阶段三（2018/6/13-2018/8/7）：宽货币预期下的利率下行；（4）阶段四（2018/8/8-2018/9/25）：宽信用政策下的回调压力；（5）阶段五（2018/9/26-2018/12/31）：融资收缩下的牛市行情。 1.1阶段一（1/2-4/18）：利率超调后的修复行情 2018年第一阶段，货币超预期宽松成为债市交易主线，国债收益率结束高位震荡状态，开始转向下行，2018/1/2-4/18，1Y国债、10Y国债收益率分别下降76bp、40bp至2.91%、3.50%。 资料来源：wind，民生证券研究院 从基本面来看，国内经济增长压力加大。在国内经济去杠杆的大背景下，实体经济融资环境收紧，社融增速呈现放缓迹象，市场对经济增长后续动力产生担忧，经济承压预期初现。 此外，中美贸易摩擦进一步引发基本面担忧，2018年3月23日，特朗普政府宣布对500亿美元的中国商品加征关税；4月6日，要求对额外1000亿美元中国商品加征关税。中美贸易摩擦持续升温进一步强化经济承压预期，一定程度助推债市走牛。 从政策端来看，货币政策释放出宽松信号。1月11日，全国性商业银行开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA），市场资金压力有所缓解；1月25日，央行定向降准释放约4500亿资金，资金面边际转松；4月17日，央行定向降准置换中期借贷便（MLF），同时释放4000亿元增量资金，货币超预期宽松背景下，推动债市收益率快速下行。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，2018年1月至4月，一方面，国内经济增长动能边际偏弱，叠加中美贸易摩擦升