策略专题研究：从投资到民生，从过剩到新生

从投资到民生，从过剩到新生 2025年03月18日 ➢“稳增长”的基调并未改变，但着力点从投资切换到民生和消费。按2025年预期的新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首次突破欧元区和G20，侧面体现了财政的积极程度。值得注意的是，2025年“两重”似乎并不能像2024年那样继续带动基建投资的高速增长（9.19%）：根据《政府工作报告》安排，在中性假设下测算2025年基建增速为8.07%，这与历史上几个“扩大内需”的时期基建增速都高增不同。相较而言，本轮政策更注重“惠民生”和“促消费”，2025年全国财政公共支出预算中，教育、社会保障及就业等“民生工程”领域占比提升。在超长期特别国债的安排上，用于消费品以旧换新的资金也较上年增加1500亿元，高于“两重”的增量1000亿元。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com ➢如何理解降速的基建？是为适应转型期的需求，促进出清。投资是把双刃剑，一方面托底需求，但另一方面延缓出清。2021年下半年之后，国内经济开启“去金融化”进程，经济驱动力转为出口及制造业，但制造业在过去的“地产加速器”模式下已经积累大量产能，在经历2022-2023年的“稳增长”之后，虽然工业增加值增速反弹企稳，但产能利用率反而降低，工业企业亏损额占利润总额的比例进一步上行达到历史最高值，这一反常情形表明政策已经不能单单靠对需求总量的推动来弥合供需之间的矛盾。另一个可以类比的时间段是2012-2014年，同样存在“需求不足”和“供给过剩”的问题，尽管这一时期政府加大了产能过剩治理的力度，但同样因需求端政策的托底，出清效果并不理想，最终不得不通过2016年开始的“供给侧改革”强制出清产能。 相关研究 1.资金跟踪系列之一百六十：个人投资者内部分化，ETF与北上呈现脉冲式回流-2025/03/172.A股策略周报20250316：三月转换：不止于高低切-2025/03/163.市场温度计系列之二十三：个人和机构情绪共振上行-2025/03/154.A股策略点评20250311：独立行情中的不确定性-2025/03/115.资金跟踪系列之一百五十九：个人买入力度继续放缓，北上与ETF延续撤离-2025/03/10 ➢2025年逆周期调控政策的带来的三种宏观经济情形：当前，供给侧的出清刚刚开始，库存同比水平低于2022年同期但高于2023年同期，潜在的供给侧改革和外需的强弱将奠定宏观经济的底色。情形1：需求偏弱，市场化出清开启，这种情形下用电量、工增同比将出现下降，用电量或出现从第二产业转向第三产业的结构性偏移，投资机会上类似2012-2014年，经济的稳定为下游消费和主题性机会奠定基础；情形2：外需与2024年持平，国内“托而不举”，过剩产业因需求端稳定而继续经营生产，在这种情形下用电量回升，工业增加值回升，但PPI因“以价换量”持续低迷，这将类似2022-2023年，机会在于受益于“量”回升，供给格局较好的实物资产（上游资源、电力、交运）。情形3：产能过剩的制造业出现类似2016年时的供给侧改革，在这种情形下，用电量、工增同比将出现明显下降，制造业内用电量占比大幅变动，但PPI将因“内卷”减弱而企稳反弹，此时中游制造业将出现盈利见底和估值抬升。 ➢转型期中，消费的机遇得以涌现。经济和社会结构的变革将为新的消费业态提供土壤，使它反而在经济弱弹性的时期展现出超越其余板块的“成长性”。过去有两个典型的时期为我们提供经验：2012-2015年时的“扩容型的消费增长”对应着“毛利换周转”，2017-2019年时的“结构升级型的消费增长”则反过来对应着“周转换毛利”。当前，对消费有利的政策分三个方向：第一，通过补贴降低消费门槛（消费扩容）；第二，增强消费优质供给（消费升级）；第三，加强社会保障（提升消费意愿）。三效并举，或能为消费带来新的增量：（1）“扩容型的消费增长”机会适合凭借“薄利多销”实现业绩增长的公司，A股的服务消费（文化娱乐、综合服务、旅游休闲、餐饮酒店）和商品消费（饮料、食品、白电、家居）等细分板块均有此类特征；（2）寻找“结构升级型的消费增长”，可以将目光投向港股，线上和多元零售商、旅游平台、教育、博彩、玩具等板块的上市公司展现了适应新时代消费变革的能力，这也是港股标的相较A股的独特之处。 ➢风险提示：扩大内需政策不及预期的风险；消费行业商业模式变化的风险。 目录 1“稳增长”的思路转变.................................................................................................................................................31.1“积极有为的财政政策”这一基调并未改变.....................................................................................................................................31.2“稳增长”的思路转变：“惠民生”强于“硬投资”..............................................................................................................................32“托而不举”的投资：适应经济转型期的需求...............................................................................................................72.1投资是双刃剑：托底需求，但延缓出清........................................................................................................................................72.2“十四五”规划收官之年的“两重”投向............................................................................................................................................102.3 2025年除基建之外的需求侧发力点：消费................................................................................................................................113 2025年，逆周期调控政策能带来什么？................................................................................................................143.1宏观经济的三种场景.......................................................................................................................................................................143.2转型期中，消费更容易涌现出机会..............................................................................................................................................164风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24 1“稳增长”的思路转变 1.1“积极有为的财政政策”这一基调并未改变 按2025年预期的新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首次突破欧元区和G20，也侧面体现了财政的积极程度。2024年末国家资产负债表研究中心计算的政府杠杆率为60.8%，《2025年政府工作报告》提到，今年将新增政府债务总规模11.86亿元，假设名义GDP增长为7%（5%的实际GDP增速+2%的通胀目标），则2025年这一口径下的政府杠杆率将达到65%，我们按照国家资产负债表研究中心口径的政府杠杆率与国际清算银行口径下的中国政府杠杆率之间的回归结果将这一杠杆率转换为国际可比口径，结果是：国际清算银行口径下，我国政府杠杆率在2025年末可能会上升至97.8%，高于新兴经济体、欧元区、G20，但仍低于日本、美国和发达经济体（海外经济体数据仅停留在2024年Q2）。 资料来源：wind，民生证券研究院测算注：中国2025年数据为本文预测数据。 1.2“稳增长”的思路转变：“惠民生”强于“硬投资” 本轮积极有为的财政政策与2008年时的“四万亿”扩大内需、促进经济增长的十项措施类似，都有明确的标签——本轮是“两重”和“两新”，以及配套资金支持。2012-2013年、2020-2021年、2022年-2023年虽然政策基调都是“稳增长”，但对扩大财政支出的问题上并没有一个统一和明确的政策表述，也没有出台相应的专项资金支持政策，以基建增速作为“逆周期”调控政策的一个观察指标，2012-2013年基建投资增速主要得益于“十二五”规划项目按期实施，2020-2021年时虽然提到投资范围侧重“两新一重”（即新型基础建设、新型城镇化以及交通、水利等重大工程），但配套资金仍然来自于专项债和预算内投资，没有专项安排； 2022-2023年时的基建增速高增则是来自于疫情影响消除和优化专项债投向领域和用作项目资本金的范畴。到了2024年，在“两重”投资导向和超长期特别国债支持下，含电力投资的基建投资额增速为9.19%，占固定资产投资总额的48.34%，这一比例达到2003年以来的最高值，拉动GDP增速0.61个百分点。 若按此情形线性外推，2025年“两重”仍将带动基建投资的高速增长，但从《政府工作报告》来看，尽管将“更大力度支持‘两重’建设”，但今年财政发力点还是在民生保障和促消费上，基建投资增速或有所放缓：在资金安排上，赤字率相较2024年提高了1个百分点，比上年增加1.6万亿元，用于“两重”建设的超长期特别国债额度为8000亿元，相较2024年增加1000亿，地方政府专项债比上年增加5000亿元，根据这些基建资金来源的变化测算，2025年基建投资增速在7.9%-8.8%之间，若一般公共预算支出投向基建的比例假设为8%，专项债投向基建的比例假设为85%，国家预算内资金占基建投资总额（含电力）的比例与2024年保