全球宏观思考：周复一周，十年如一日

阿贾伊·拉贾德亚克沙+1 212 412 7669 ajay.rajadhyaksha@barclays.com BCI, US 马克斯·基森+44 (0) 20 3555 2386max.kitson@barclays.com 巴克莱银行，英国 全球宏观思考 周复一日，仿佛十年就在弹指间。 2025年3月10日 在源注中注明的地方，本报告中表述的观点源自先前发表的研宄。欲了解更详细的信息，包括重要的请查看每页以及第8页上的链接，以获取披露和分析师认证信息。 本文件旨在供机构投资者使用，不受适用于债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。备用于美国FINRA Rule 2242下的零售投资者。Barclays为本机构账户以及基于酌情原则交易本报告涵盖的证券。代表某些客户。此类交易利益可能与本报告中的推荐意见相悖。 请参阅此演示文稿末尾的分析师认证（们）和重要披露信息。 世界概览 • “他们会不会”关税不确定性达到新高 • 美国经济明显正在放缓，尽管就业报告尚可。 德国的财政政策转向规模巨大，但欧洲央行仍保持其选择开放。 •美国股市迅速贬值，但切勿依赖所谓的“特朗普期权”策略。 •对一切进行理性分析 政策不确定性开始损害美国经济增长。 上周二，美国对墨西哥-加拿大征收了25%的关税，并对中国征收了额外的10%。 •1o 第二天传来汽车拆分（美国/墨西哥/加拿大汽车供应链紧密相连）的消息o 周四，美国宣布不仅汽车，对所有符合USMCA（美国-墨西哥-加拿大协定）的贸易关税都将进行声明 •但是白宫表示，只有墨西哥的50%和加拿大的38%的美国出口产品符合条件1 与之一致的是，两个国家认为几乎所有的美国出口产品都符合一个月的豁免资格。特朗普还警告说，美国汽车行业有最后一个月的时间来重新安排数十年来建立的供应链。在本周结束之际，特朗普宣布，对加拿大的报复性关税可能“最早在周五”实施。 总体而言，DOGE可能触及50万政府岗位；去年美国创造了约200万新岗位；迄今为止，对依赖于咨询和补助的500万至700万私营部门岗位的影响不大；但如果这种状况迅速恶化，对就业市场的影响将会放大。 •即使总的就业人数与预期一致，美国数据明显快速软化。1 零售销售、消费者信心、个人收入/支出和住房数据均令人失望。U6增长率上升了50个基点，3个月的平均年化薪酬代理值仅为2.8%；之前趋势约为5%；贸易政策不确定性现在是2018-19年的数倍；对增长的拖累可能超过50个基点。 构建聚焦于美国经济增长放缓的动力 更广泛的U6失业衡量指标已推升至更高水平。 德国以惊人的方式突破债务上限。 •1美国现已切断与乌克兰的情报共享以及武器运输。然而，特朗普总统也警告称，如果俄罗斯不进行谈判，将实施新的俄罗斯制裁。并且，美国与乌克兰关于矿产交易的谈判预计将在沙特阿拉伯很快重启。 • 欧洲似乎已经决定，在俄罗斯-乌克兰冲突中不能依赖美国 欧盟的卡贾·卡拉斯在泽连斯基 oval office meeting 会后表示，“自由世界需要一位新的领导者”。2并且欧盟委员会主席图斯克表示，鉴于美国的立场已经改变，波兰必须考虑获取核武器。3然而，最重要的意图声明是欧洲新近表现出的愿意增加支出，尤其是在国防领域。 •德国联邦议院本周应通过德国历史上最大的一次财政扩张之一。4 这包括未来十年内5000亿欧元的基础设施基金，以及放宽国家债务制动规则。国防支出超过GDP的1%也予以豁免；此外，欧盟委员会计划为国防支出提供1500亿欧元的贷款。 •提前支出的国防开支可能会在未来每年推动东亚（EA）增长率提升约20个基点。4 假设德国在2026年投入300-350亿欧元用于基础设施，这可能会提升德国经济增长50-60个基点。这不包括对其他欧洲经济体产生的溢出效应、通过信心渠道的进一步提振等。但美国的关税——尤其是如果达到15-20%——可能会超过抵消这一增长，尤其是在接下来的几个季度。尽管政权更迭，近期的欧洲联盟经济增长仍受制于美国政策，这也是为什么欧洲央行保持选项开放的原因。 德国财政提案导致欧元利率急剧下跌。 欧元区收益率在整个曲线上升幅显著，受真实收益率和损益平衡点共同驱动。 德国国防开支的增加及欧盟更广泛地可能促进增长 对一切进行理性分析 • 上周，标准普尔指数和纳斯达克指数下跌了3-4%，纳斯达克指数进入修正期。 o我们的股票策略师指出，这是过去三年中估值下降最快的。1o但是定位并未过度扩张；股票只是重新评估增长/收益 •投资者期望近期出现“特朗普效应”可能将感到失望2 o贝塞特淡化了对近期“卖出期权”的看法，并表示经济需要去毒化。o特朗普也将股市下跌归咎于“全球主义者”，并淡化了对这一波动的担忧。特朗普上周警告了短期内将出现痛苦，并表示他“甚至没有关注市场”。 •所有这些都表明，即使美国经济放缓，该政府也没有放弃其议程。2 o关税不确定性预计至少将持续到4月2日，包括加拿大、墨西哥和欧洲。oDOGE的削减和最新的挑战者报告尚未反映在非农就业人口数据中。也很明显，由于关税担忧，家庭和企业提前消费了部分未来的消费。 •尽管未受到太多关注，中国对美国关税的立场言论现在开始逐步升级。o外交部表示，中国将在“关税战、贸易战或任何战争中”战斗到最后一刻。3o与此同时，美国现在离3月15日的政府关门不到一周时间。 总的来说，我们短期内对宏观经济前景的积极因素不多，而可能的负面因素较多。 o因此，我们将美国的期限从2年延长到了5年。4o在股票市场，近年来买低策略的思维方式已经根深蒂固，并且效果显著。但是我们认为负面的头条新闻/数据在近期仍将持续出现，并将削弱任何反弹趋势。o美国股市目前市盈率（NTM收益）为21，我们认为20更有可能是近期的底部。 1美国股市策略：深思：底线在何处？（2025年3月7日）2全球经济学周报：当MAGA创造了MEGA（2025年3月7日）3中国誓言与美国在贸易战——或任何其他战争中“战斗到底”。《卫报》，2025年3月6日4全球利率周报：加征关税（2025年3月7日） •《全球经济周刊：当MAGA成就MEGA（2025年3月7日）》 • 全球利率周报：受关税影响（2025年3月7日） • 美国股票策略：深思之食：你能走多低？（2025年3月7日） • 股票市场回顾：欧洲2.0（2025年3月7日） • 美国消费者价格指数（CPI）通胀前瞻（2025年2月CPI）（2025年3月6日） 分析师认证： 我们， Ajay Rajadhyaksha 和 Max Kitson，特此证明：（1）本研究报告中表达的观点准确反映了我们对本研究报告所指任何或所有主题证券或发行人的个人观点；（2）我们的薪酬部分与该报 重要披露： 所有参与本研究报告的作者均为分析师，除非另有说明。报告顶部的出版日期反映了报告生产时的当地时间，可能会有所不同。巴克莱研究由巴克莱银行股份有限公司及其关联机构（统称为“巴克莱”或单独）制作，并从GMT提供的发布日期开始。 披露信息可用性： 巴克莱资本有限公司及其/或其关联公司与其研究报告中覆盖的公司进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到，巴克莱可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公关于本研究报告所涉及任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或发送书面请求至：Barclays Research Compliance，745 Seventh Avenue，13th Floor，New York,NY 10019，或致电+1-212-526-1072。 司及其/或其关联公司通常作为主要交易方进行交易，通常提供流动性（作为做市商或其他方式）在本研究报告中涉及的债务证券（及其相关衍生品）。巴克莱交易台可能在该等证券、其他金融工具和/或衍生品上持有多头和/或空头头寸，这可能与投资客户的利益发生冲突。在允许的情况下，并受适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师通常……与交易台人员就当前市场状况和价格进行互动。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于各种因素，包括但不限于：他们的工作质量、公司的整体表现（包括投资银行部门的盈利能力），市场业务的盈利能力和收入，以及分析师覆盖的资产类别方面，公司投资客户对研究的潜在兴趣。在从巴克莱交易台获取任何 历史定价信息的情况下，公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和价差均为历史数据，并不必然代表当前市场水平、价格或价差，其中一些或所有可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、与股票相关的分析、量化分析和交易理念。包含在一种巴克莱研究中的建议和交易理念可能与包含在其他类型巴克莱研究中的建议和交易理念不同，无论是因为不同的时间范围、方法或其他原因。 为获取巴克莱关于研究传播政策和流程的声明，请参阅。https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 关于信息来源的披露Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.及其关联公司（统称为“Bloomberg”）的商标和服务标志，Bloomberg指数也是Bloomberg的商标。Bloomberg或Bloomberg的许可人拥有Bloomberg指数的所 有专有权利。Bloomberg不对本文档的内容进行批准或推荐，也不保证其中信息的准确性或完整性，或提供任何明示或默示的保证。暗示，为了从中获得其他结果，并且法律允许的最大范围内，彭博社不对因此产生的伤害或损害承担责任或义务。 所有定价信息仅供参考。除非另有说明，价格信息来源于伦敦证券交易所集团（LSEG）数据与分析，反映相关交易市场的收盘价，此价格可能不是发表时最后可用的价格。 巴克莱FICC研究产生的投资建议类型： 除巴克莱正式评级体系所分配的任何评级外，本出版物可能还包含投资建议，形式为交易理念、主题筛选、评分卡或由FICC研究部门的分析师生成的投资组合建议。非信贷研究团队产生的此类投资建议应保持开放状态，直到在未来某个研究报告中被修改、重新平衡或关闭。信贷研究团队产生的此类投资建议在当前市场条件下有效，不得被其他方式依赖。 披露由巴克莱FICC研究部门提供的其他投资建议： 巴克莱FICC研究可能在过去的12个月中就本研究报告中所推荐的相同证券/工具发布了其他投资建议。为查看所有投资建议由巴克莱FICC研究在前12个月发布，请参阅。https://live.barcap.com/go/research/Recommendations. 巴克莱不为其资产支持证券分配评级。巴克莱资本公司及其附属机构可能作为任何其他在巴克莱资本公司证券化研究报告中的交易观点中推荐的资产支持证券的公开发行的承销商进行了行动。 涉及生产巴克莱研究的企业实体： 巴克莱银行有限公司（巴克莱，英国）巴克莱资本公司（BCI，美国）巴克莱银行爱尔兰有限公司，法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行爱尔兰有限公司，巴黎分行（BBI，巴黎）巴克莱银行爱尔兰有限公司，米兰分行（BBI，米兰）巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）巴克莱银行有限公司，香港分行（巴克莱银行，香港）巴克莱斯银行墨西哥，S.A.（BBMX，墨西哥） 巴克莱资本卡萨德博尔萨，S.A.deC.V.（BCCB，墨西哥） 巴克莱证券（印度）私人有限公司（BSIPL，印度）新加坡分行巴克莱银行PLC（BarclaysBank，新加坡）巴克莱银行PLC，迪拜国际金融中心分行（BarclaysBank，DIFC） 免责声明： 本出版物由巴克莱银行股份有限公司投资银行研究部门及其附属机构（统称“巴克莱”，每个机构单独计）制作。该出版物是为机构