24年业绩稳健增长，并购天士力协同可期

2025年03月17日华润三九(000999.SZ) 证券研究报告 24年业绩稳健增长，并购天士力协同可期 事件：公司发布2024年年报。 2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。Q4单季度，公司实现营业收入78.76亿元，同比增长28.47%；归母净利润4.08亿元，同比下滑9.39%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下滑10.27%。 2024年公司期间费用率有所下滑，净利率小幅提升。 2024年，公司毛利率为51.86%，同比下滑1.39pct，其中自我诊疗（CHC）板块毛利率为60.86%/+0.67pct，处方药和传统国药板块毛利率有所下滑，分别下降4.64pct和7.38pct；期间费用率为34.96%，同比下降2.14pct，其中销售费用率为26.14%，同比下降2.01pct；管理费用率为6.00%，同比下降0.16pct；研发费用率和财务费用率分别为2.90%和-0.09%，同比基本持平；受益于期间费用率优化，公司2024年实现净利率13.68%，同比增长0.85pct。 核心业务CHC快速增长，昆药集团融合规划稳步推进。 公司主营业务分为自我诊疗（CHC）、处方药、传统国药、医药商业等，其中自我诊疗（CHC）为公司核心业务，传统国药和医药商业主要来自子公司昆药集团的并表。 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn 1）自我诊疗（CHC）：2024年公司核心业务CHC实现营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，在零售市场承压的背景下，公司多措并举实现快速增长，进一步巩固了公司在自我诊疗领域的行业地位。公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合：999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固，带动细分品类中999抗病毒口服液扩大份额领先优势、999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长；咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市；围绕999皮炎平的品牌资产扩展个护产品布局；行业内率先开展规模化短剧投放，其中三九胃泰进行规模化短剧投放和社交互动，产生多部爆款，实现高能破圈。 胡雨晴分析师SAC执业证书编号：S1450524080002huyq4@essence.com.cn 相关报告 核心业务CHC保持快速增长，提质增效利润表现亮眼2024-08-26 主业CHC健康消费品平稳增长，昆药集团融合顺利2024-03-24 2）处方药：2024年公司处方药实现营业收入60.06亿元，同比增长15.04%，在行业重塑格局的过程中，公司强化医学引领，提升产品的循证医学价值和商业化能力。公司精准把握配方颗粒联采、饮片国采带来的市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域如安 徽、山西等省份市场份额显著提升；饮片业务品种全面中选全国集采，为未来市场的持续拓展奠定了坚实基础。 3）昆药集团：2024年公司传统国药实现营业收入52.13亿元，同比增长7.33%；医药商业实现营业收入33.73亿元，同比增长2.06%。报告期内，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作：慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链，深化“三七就是777”的品牌认知，同时昆药集团已于2024年底完成对华润圣火51%股权的收购，未来将对旗下的“络泰”及“理洫王”血塞通软胶囊产品依据各自特点做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额；精品国药业务方面，公司借助三九商道资源对商业渠道进行深度整合，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，为“昆中药1381”品牌实现持续稳健增长注入澎湃动能。 战略并购天士力，有望强强联合相互赋能。 2024年8月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。据公司投资者关系记录，目前该交易已收到国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》和国务院国资委《关于华润三九医药股份有限公司收购天士力医药集团股份有限公司有关事项的批复》并完成公司董事会的再次审议，待公司股东大会审议批准后正式实施。公司和天士力的战略布局高度契合，该交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，同时有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。 投资建议：在暂不考虑收购天士力并表影响的情形下，我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为10.3%、10.4%、10.5%，净利润的增速分别为13.5%、14.5%、14.6%；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为53.57元，相当于2025年18倍的动态市盈率。 风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、资产重组进度不及预期、呼吸道传染病的不确定性。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034