24年业绩稳健增长，并购天士力协同可期

2025年03月17日 华润三九(000999.SZ) 24年业绩稳健增长，并购天士力协同可期 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价53.57元股价(2025-03-17)42.20元 事件：公司发布2024年年报。 2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净 交易数据总市值(百万元) 54,197.40 流通市值(百万元) 53,832.52 总股本(百万股) 1,284.30 流通股本(百万股) 1,275.65 12个月价格区间 36.41/65.1元 利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。Q4单季度，公司实现营业收入78.76亿元，同比增长28.47%；归母净利润4.08亿元，同比下滑9.39%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下滑10.27%。 2024年公司期间费用率有所下滑，净利率小幅提升。 华润三九 沪深300 28% 18% 8% -2% -12% 2024-032024-072024-112025-03 股价表现 2024年，公司毛利率为51.86%，同比下滑1.39pct，其中自我诊疗 （CHC）板块毛利率为60.86%/+0.67pct，处方药和传统国药板块毛利率有所下滑，分别下降4.64pct和7.38pct；期间费用率为34.96%同比下降2.14pct，其中销售费用率为26.14%，同比下降2.01pct；管理费用率为6.00%，同比下降0.16pct；研发费用率和财务费用率分别为2.90%和-0.09%，同比基本持平；受益于期间费用率优化，公司2024年实现净利率13.68%，同比增长0.85pct。 核心业务CHC快速增长，昆药集团融合规划稳步推进。 公司主营业务分为自我诊疗（CHC）、处方药、传统国药、医药商业等，其中自我诊疗（CHC）为公司核心业务，传统国药和医药商业主要来自子公司昆药集团的并表。 1）自我诊疗（CHC）：2024年公司核心业务CHC实现营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，在零售市场承压的背景下，公司多措并举实 现快速增长，进一步巩固了公司在自我诊疗领域的行业地位。公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合：999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固，带动细分品类中999抗病毒口服液扩大份额领先优势、 999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长；咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市；围绕999皮炎平的品牌资产扩展个护产品布局；行业内率先开展规模化短剧投放，其中三九胃泰进行规模化短剧投放和社交互动，产生多部爆款，实现高能破圈。 2）处方药：2024年公司处方药实现营业收入60.06亿元，同比增长 15.04%，在行业重塑格局的过程中，公司强化医学引领，提升产品的 循证医学价值和商业化能力。公司精准把握配方颗粒联采、饮片国采带来的市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域如安 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-4.9 绝对收益-3.6 3M -8.8 -6.9 12M -32.8 -20.9 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 胡雨晴分析师 SAC执业证书编号：S1450524080002 huyq4@essence.com.cn 相关报告核心业务CHC保持快速增 2024-08-26 长，提质增效利润表现亮眼主业CHC健康消费品平稳增 2024-03-24 长，昆药集团融合顺利 徽、山西等省份市场份额显著提升；饮片业务品种全面中选全国集采，为未来市场的持续拓展奠定了坚实基础。 3）昆药集团：2024年公司传统国药实现营业收入52.13亿元，同比增长7.33%；医药商业实现营业收入33.73亿元，同比增长2.06%。报告期内，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作： 慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链，深化“三七就是777”的品牌认知，同时昆药集团已于2024年底完成对华润圣火51%股权的收购，未来将对旗下的“络泰”及“理洫王”血塞通软胶囊产品依据各自特点做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额；精品国药业务方面，公司借助三九商道资源对商业渠道进行深度整合，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，为“昆中药1381”品牌实现持续稳健增长注入澎湃动能。 战略并购天士力，有望强强联合相互赋能。 2024年8月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。据公司投资者关系记录，目前该交易已收到国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》和国务院国资委《关于华润三九医药股份有限公司收购天士力医药集团股份有限公司有关事项的批复》并完成公司董事会的再次审议，待公司股东大会审议批准后正式实施。公司和天士力的战略布局高度契合，该交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，同时有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。 投资建议：在暂不考虑收购天士力并表影响的情形下，我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为10.3%、10.4%、10.5%，净利润的增速分别为13.5%、14.5%、14.6%；维持买入-A的投资评级，6个 月目标价为53.57元，相当于2025年18倍的动态市盈率。 风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、资产重组进度不及预期、呼吸道传染病的不确定性。 （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 24,739 27,617 30,462 33,632 37,164 净利润 2,853 3,368 3,822 4,376 5,014 每股收益(元) 2.22 2.62 2.98 3.41 3.90 市盈率(倍) 19.0 16.1 14.2 12.4 10.8 市净率(倍) 2.9 2.7 2.4 2.2 1.9 净利润率 11.5% 12.2% 12.5% 13.0% 13.5% 净资产收益率 15.0% 16.9% 17.2% 17.6% 18.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 24,739 27,617 30,462 33,632 37,164 成长性 减:营业成本 11,567 13,296 14,528 15,932 17,488 营业收入增长率 36.8% 11.6% 10.3% 10.4% 10.5% 营业税费 275 295 335 370 409 营业利润增长率 27.4% 19.2% 15.5% 14.4% 14.4% 销售费用 6,965 7,220 7,890 8,694 9,588 净利润增长率 16.5% 18.1% 13.5% 14.5% 14.6% 管理费用 1,524 1,658 1,767 1,883 2,007 EBITDA增长率 37.6% 15.7% 15.4% 13.9% 13.9% 研发费用 715 802 883 975 1,078 EBIT增长率 35.7% 17.2% 17.0% 14.7% 14.7% 财务费用 -24 -24 -37 -69 -102 NOPLAT增长率 26.7% 16.1% 15.3% 13.9% 14.0% 加:资产/信用减值损失 -144 -240 -240 -240 -240 投资资本增长率 54.7% 3.6% 6.6% 0.2% 4.4% 公允价值变动收益 -29 9 0 0 0 净资产增长率 38.4% 4.1% 11.0% 11.3% 11.6% 投资和汇兑收益 18 31 31 27 30 营业利润 3,753 4,475 5,168 5,913 6,766 利润率 加:营业外净收支 1 119 45 55 73 毛利率 53.2% 51.9% 52.3% 52.6% 52.9% 利润总额 3,754 4,594 5,213 5,968 6,839 营业利润率 15.2% 16.2% 17.0% 17.6% 18.2% 减:所得税 581 816 926 1,060 1,215 净利润率 11.5% 12.2% 12.5% 13.0% 13.5% 净利润 2,853 3,368 3,822 4,376 5,014 EBITDA/营业收入 17.1% 17.7% 18.6% 19.1% 19.7% EBIT/营业收入 14.3% 15.0% 15.9% 16.5% 17.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 固定资产周转天数 70 78 73 66 60 货币资金 6,771 5,017 6,092 8,821 11,653 流动营业资本周转天数 20 33 37 39 41 交易性金融资产 1,456 1,677 1,677 1,677 1,677 流动资产周转天数 251 289 275 284 299 应收帐款 6,384 6,919 7,973 8,469 9,700 应收帐款周转天数 77 87 88 88 88 应收票据 8 80 89 98 109 存货周转天数 55 65 62 62 61 预付帐款 496 509 589 615 707 总资产周转天数 489 523 491 480 474 存货 5,112 4,933 5,560 5,947 6,684 投资资本周转天数 204 226 216 202 187 其他流动资产 2,295 2,741 2,741 2,741 2,741 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 投资回报率 持有至到期投资 0 0 0 0 0 ROE 15.0% 16.9% 17.2% 17.6% 18.0% 长期股权投资 144 432 432 432 432 ROA 7.9% 9.4% 10.0% 10.5% 11.0% 投资性房地产 72 69 69 69 69 ROIC 28.6% 21.5% 23.9% 25.5% 29.1% 固定资产 5,890 6,137 6,149 6,164 6,185 费用率 在建工程 538 307 580 585 411 销售费用率 28.2% 26.1% 25.9% 25.9% 25.8% 无形资产 4,078 4,093 4,005 3,912 3,815 管理费用率 6.2% 6.0% 5.8% 5.6% 5.4% 其他非流动资产 6,905 7,169 7,117 7,058 7,005 研发费用率 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 资产总额 40,148 40,082 43,073 46,587 51,188 财务费用率 -0.1% -0.1% -0.1% -0.2% -0.3% 短期债务 886 856 452 0 0 四费/营业收入 37.1% 35.0% 34.5% 34.1% 33.8% 应付帐款 7,116 7,124 7,807 8,567 9,407 偿债能力 应付票据 732 826 950 997 1,140 资产负债率 39.6% 37.0% 34.9% 33.1% 32.0% 其他流动负债 4,213 4,800 4,800 4,800 4,800 负债权益比 65.5% 58.7% 53.