风险收敛下的资产重估

大类资产团队证券分析师：孙付SAC NO:S11205200500042025年3月10日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 01内部风险收敛02基本面：增长动能与通胀边际特征03政策面：财政与货币政策特征04资产分析与展望 不同周期的组合 长周期（人口、国际形势）：40-50年 中周期（房地产）：8-10年 短周期（库存）：3-4年 01内部风险收敛 内部风险收敛：房地产 新房销售方面，节后商品房销售持续回升.从农历同期来看，至3月1日，节后日均商品房成交面积较去年同期增长约12.5%。 土地方面，土地成交面积同比增长。今年前8周全国土地周均成交面积为1,229.73万平方米，同比增长4.9%，较2024年12月的同比降幅7.4%有所改善。 二手房成交方面，二手房交易持续回升，一线城市市场活跃度较高，成交面积已经基本恢复至春节前水平。二、三线城市，也在逐步恢复进程之中。 资料来源：Wind，华西证券研究所，横轴为距春节周数 资料来源：Wind，华西证券研究所 内部风险收敛：房地产 今年商品房销售开局良好，但仍面临一些挑战： 1）库存压力较大。截至2024年底，商品房待售面积达75,327万平方米。2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。城市分化明显：我们预计今年一线城市以及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升，而三四线城市仍面临较大压力。2025年全年销售展望：中性场景：经济正常修复，居民就业与收入温和回升下，我们预计商品房销售降幅进一步收窄，全年销售面积下降5%。乐观场景：消费与制造业投资回暖提振居民收入预期，家庭资产负债表明显修复，叠加城中村改造货币化安置及存量房收储等政策发力，我们预计销售规模止跌企稳。6 内部风险收敛：地方政府债务置换 2024年11月8日，十四届全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 地方政府债务化解带动利差收窄 12万亿元化债"组合拳"政策实施以来，有效缓释了地方财政风险压力，债券市场对此作出积极反应。具体而言，在化债计划公布后，城投债与国债信用利差由前期上行态势转为持续收窄。同期地方政府债信用利差则由升势转为平稳运行，但受地方债供给放量冲击，2月下旬地方政府债中长端利差出现阶段性走扩，幅度约10个基点。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。依照协议，中国要比2017年多进口2000亿美元的商品，其中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。 然而，由于2020年初世界卫生事件爆发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响。根据Peterson国际经济研究所测算，第一阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58%。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。 特朗普关税2.0，“对等关税” 2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税(Reciprocal Tariffs)”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。美国商务部长卢特尼克称可以在4月1日完成调查，最快4月2日即可实施关税。特朗普同时表示，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象，并很快将对汽车、钢铁、铝和药品加征关税。表：美国主要贸易伙伴国家及地区情 特朗普关税2.0，“对等关税” 美国商务部已确认，将于3月12日恢复对钢铁进口征收25%的全面关税，并将铝进口关税提高到25%。2月18日，美国总统特朗普表示，美国计划对汽车、药品和芯片等加征约25%关税。 02基本面：增长动能与通胀边际特征 需求 供给 工业增加值：政策加码，内需企稳回升，工业经济有望保持稳定 服务业生产指数：在疫后两年恢复基础上，继续稳步增长 科技突围，AI技术革命起点：以算力、智能设备等为代表的投资迈入扩张 同比约4.8% ●我们预计2025年一季度至四季度GDP增速分别为5.0%、5.1%、4.8%和4.6%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比为:1.1%、1%、1%和1.1%） 同比约4.6%，平减指数逐步回升 ●我们预计2025年一季度至四季度名义GDP增速分别为4.2%、4.5%、4.6%和5.2%，全年为4.6%。●我们预计2025年一季度至四季度GDP平减指数分别为-0.8%、-0.6%、-0.2%和0.6%，全年为-0.2%。 20252025年经济主要指标预测年经济主要指标预测 广谱广谱CPICPI受食品价格影响较大受食品价格影响较大 对比CPI各分项对于CPI增速的拉动情况的变化，和2016-2019年相比，当前CPI增长偏慢的主要拖累项，是食品、居住、交通、医药。 其中，交通，主要来自2023年之后汽车价格和汽油价格下降；医药，可能一定程度受到了2019年年底开始的，医保谈判和药品集采的影响。居住，则是受2022年以来，房价与租金持续走低的影响。 往后看，居住、交通、医药短期间出现较大幅度回升的可能性偏低，今年广谱CPI是否能够回升关键在于食品价格的走势。从开年的情况来看，食品价格保持了温和的上升趋势，我们预计今年食品分项对于CPI的增速的贡献将由负转正，带动广谱CPI进一步回升。CPI各分项疫情前后的对比(%) CPI温和回升，PPI降幅收窄 ●2025年CPI走势展望：温和回升 生猪存栏率降幅逐步收窄，猪肉价格有望呈现温和回升态势；促消费政策持续发力，将推动服务和以旧换新消费品价格回暖；房地产市场企稳，有望带动相关消费链条回升。 总体来看，在促消费政策和房地产链条改善的带动下，居民消费将保持增长，带动价格持续回升。我们预计2025年CPI将保持温和修复态势，全年CPI中枢水平在0.4%左右。 ●2025年PPI走势展望：降幅收窄 需求走弱叠加供给回升，原油价格可能震荡下行；地方化债推进与房地产市场企稳，共同推动黑色系价格趋稳；世界经济增长不确定性上升，预计有色金属价格以震荡为主。 总体来看，2025年PPI整体将呈现逐步修复态势。我们预计2025年上半年PPI仍将处于低位运行状态，随后在2024年低基数的影响下，PPI增速有望在7月后逐步回升。我们预计全年PPI中枢在-1.5%左右。 ●我们预计2025年GDP平减指数为-0.2%，Q1-Q4 GDP平减指数分别为：-0.8%、-0.6%、-0.2%和0.6%。 移，中枢0.4%左右 2024年，CPI：Q1-Q4均值分别为0.0%、0.3%、0.6%、0.2%，全年中枢0.2%左右。 我们预计，2025年CPI中枢有所上移，Q1-Q4均值分别为0.0%、0.3%、0.2%、0.9%，全年中枢0.4%左右。 窄，中枢-1.5%左右 2024年，PPI：Q1-Q4均值分别为-2.7%、-1.7%、-1.8%、-2.5%，全年中枢-2.2%左右。 我们预计，2025年PPIQ1-Q4均值分别为-2.2%、-2.1%、-1.2%、-0.5%，全年中枢-1.5%左右。 03政策面：财政与货币政策特征 将向民生、消费方向加力 说明:政府财政赤字率目标=全国公共财政收支差额预算/名义GDP狭义赤字率= (全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP广义赤字率= (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP 全国公共财政收支差额预算=一般国债+地方政府一般债券全国政府性基金收支差额预算=特别国债+地方政府专项债 2025年全国公共财政收支差额预算56600亿元=48600亿元中央国债+8000亿元地方政府一般债券2025年全国政府性基金收支差额62000亿元=44000亿元新增专项+18000亿元特别国债 向民生、消费方向加力 ●根据2025年财政预算草案，今年广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出合计42.2万亿元，较2024年增长9.3%，财政支出强度较大。 ●如果进一步细化，剔除掉用于补充商业银行资本金和新增专项债中用于化债的部分，则今年广义财政增速约为8.1%，仍是近几年来的最高值。 融资规模及增速判断 2025年的融资需要关注：新增信贷方面：房地产销售企稳后，居民信贷 略有改善，我们预计约3万亿元。企业信贷基本稳定，我们预计约14.5万亿元。 化债及财政力度加大，政府债券融资继续扩容。化债对社融增速影响约0.5-0.7个百分点。 04资产分析与展望 疫情后，相比于经济增速的影响，通胀水平对长端利率影响更加显著。通胀水平影响货币政策及预期，政策利率随通胀率上升而调整，推动短端利率上行，并进一步带动长端利率上升。 ●我们基于2022-2024年的季频数据，对国债收益率与GDP和CPI进行分析： ∆国债收益率:季均值𝒕=𝜶+𝜷𝟏𝑮𝑫𝑷同比𝒕+𝜷𝟐𝑪𝑷𝑰同比:季均值𝒕 我们进一步采用事件研究法，聚焦经济数据公布前后短窗口期（1个交易日内），数据超预期成分对于中国国债收益率的影响。相较于传统基于低频数据的定量回归，这一方法能更清晰地度量国债利率对于经济指标的反应，避免研究结果因其他经济事件的干扰而失真。 国债收益率涨跌幅=𝜶+𝜷𝟏𝑪𝑷𝑰冲击+𝜷𝟐𝑷𝑷𝑰冲击+𝜷𝟑前一交易日涨跌幅 国债收益率涨跌幅=数据公布后首个交易日国债利率-前一个交易日国债利率单位：BP经济数据冲击=公布值-预期值（CPI当月同比PPI当月同比）单位：%CPI超预期上升1个百分点，将使10年期和30年期国债利率上升约3.6bp和3.0bp。 美债利率：维持相对高位美债利率：维持相对高位 ●美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。 ●2024年7月中旬至9月中旬，美联储降息预期兑现下，美债利率较显著回落。 ●最新变化：2024年9月中旬以来，受较强经济数据及“特朗普交易”影响，美债中长端利率持续回升。 ●展望：美国通胀仍较高，且不确定性增加；美联储暂停降息下，我们预计美债利率将维持在相对高位。 政策引导下，债券收益率将有所上行 ●“适度宽松”是对2024年“9.24会议”货币政策的追认和确定；12月重要会议之后，债券利率快速下行，有所抢跑。 ●央行持续关注长债风险，在1月初暂停“买债”后，基础货币投放也有所控制（量和结构），资金价格中枢有所上移，短端利率债收益率显著上行，并带动长端利率有所回升。 ●未来：两会期间，基础货币投放边际增加；后续，降准等长钱工具有望落地。我们预计资金价格将收敛到政策利率附近，债券收益率（无论长短）将在抬升后的平台稳定下来。 全球股权资金重新配置全球股权资金重新配置 多方因素影响下，资金正在流向欧洲和中国： ●受DeepSeek竞争压力影响，美国科技股出现估值回调，触发全球资金加速从美股向港股科技板块转移。●特朗普关税政策反复无常，政策预期透支与波动性上升，市场出现“特朗普疲劳”，风险偏好转向欧洲。●俄乌冲突安全压力下，欧盟提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划，通过财政扩张增加国防开支并整合军工产业，以推动防务自主化，降低对美战略依赖。受此影响，欧洲军工、航空航天板块成为资金配置热点。 资金持续流入香港科技股资金持续流入香港科技股 ●自2025年春节DeepSeek发布以来，其技术突破与开源生态持续引发