首次覆盖报告：深耕母婴零售，拓展高达基地

首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年EPS为0.80/0.99/1.20元，增速6/25/21%；参考可比公司估值，给予公司目标价28元，首次覆盖增持评级。 国内母婴零售行业头部企业，营收净利企稳回升。1)公司成立于1997年，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式为婴幼儿家庭提供优质母婴用品和泛母婴业务；2)股权结构较集中，董事长兼总裁施琼持股约23.3%、董事兼副总裁莫锐强持股12.13%，核心高管履历优秀；3)门店总数近500家，随门店优化调整、打造自有品牌，2023年起坪效回升至1万元/平以上；4)母婴零售+电商为核心业务，收入占比约90%、毛利占比约75%；5)营收自2014年12.24亿元增至2023年33.32亿元，CAGR为9.3%；归母净利有波动但近年企稳。 母婴零售万亿规模，公司多重优势筑护城河。1)国内母婴零售+服务市场规模超3万亿，市场格局高度分散，头部公司份额仍有相当高提升空间；2)国内支持生育政策不断落地，后续更多政策可期，看好生育率企稳回升；3)公司多项核心优势：①直营店数量业内领先，在上海/宁波/厦门/无锡等地已取得市场领先地位，具较高的品牌认知度和市场渗透率；②获众多知名企业如惠氏/美素佳儿/飞鹤直供合作，拓展自有品牌合兰仕/宝贝易餐/多优等(营收占比12%、毛利率较普通产品高20pct)强化盈利能力；③全渠道优势等。 携手万代南梦宫拓展高达基地，望打造新增长极。1)复盘万代南梦宫，以IP轴战略为核心成长为日本IP龙头，旗下拥有高达/龙珠/海贼王/火影等知名IP，网络游戏及在线娱乐服务、玩具及相关产品营收占比约80%，日本本土营收占比约60%；2)FY2011后，万代营收企稳增长，自3942亿日元增至10502亿日元，CAGR达7.83%； FY2025Q1-3营收+24%，净利润+113%；3)公司与万代合作的首家高达基地于2024年12月在苏州正式开业，后续望加快布局步伐且或布局通贩店等形式，望受益IP经济增长红利、形成新增长极。 风险提示：支持生育政策力度低于预期、行业竞争风险、拓展高达基地低于预期等 1.盈利预测与估值 结论：母婴零售领域头部企业，战略合作万代南梦宫、积极拓展高达基地。 公司历时20余年发展，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式，为孕前至6岁婴幼儿家庭提供优质的全品类母婴用品和相关服务，经营产品涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、洗护用品、棉纺品、玩具、车床等品类；且积极推进自有品牌布局。 公司战略合作万代南梦宫，首家高达基地已落地苏州，有望依托高达IP的强大号召力实现较强的门店表现，且望继续拓展高达基地布局。 我们看好各项业务保持较快增长，预测2024-26年营收分别34.1/38/41.8亿元，增速分别2.3/11.4/10%，归母净利分别1.11/1.38/1.66亿元，增速分别5.6/24.6/20.9%。 表1：公司盈利预测表 我们对分板块营收增速、毛利率及费用率等关键项目进行假设。 分板块营收假设： 门店销售业务过去5年营收增速CAGR为5.2%，公司2024年门店转为净增、预计2025年起将延续门店净增趋势，且同店望保持提升趋势，我们假设2024-26年增速分别2.5/11/10%； 电子商务业务过去5年营收增速CAGR为68.6%(因2018年基数较低)，考虑到公司积极推进淘宝、京东等第三方平台及APP等线上业务发展，我们假设2024-26年增速分别1.5/7.5/5.5%； 供应商服务业务2023年在报表端列示，考虑到公司的渠道网络优势，我们假设2024-26年增速均为2%； 母婴服务业务2022年在报表端列示，考虑到公司的渠道网络优势(目前部分门店提供玩乐或相关服务)，我们假设2024-26年增速为10/12/10%； 高达基地有望成为新增长点，我们假设2024-26年分别有1/3/6家门店(2024年12月第一家门店落地)、单店收入约2000万/年，我们假设2025-26年营收分别0.6/1.2亿元。 分板块毛利率假设： 门店销售业务过去5年毛利率有所波动(因行业竞争及外部环境等因素)，考虑到公司通过门店优化调整、拓展自有品牌将助力盈利能力修复，我们假设2024-26年毛利率分别26.15/26.5/26.55%； 电子商务业务过去5年毛利率同样受到行业竞争及外部环境等因素影响而有所波动，同样考虑到自有品牌占比提升等因素，我们假设2024-26年毛利率分别11.5/11.85/12%； 供应商服务业务因其业务属性导致毛利率较高、2023年为89.2%，我们假设2024-26年毛利率相对稳定、分别89/89.1/89.2%； 母婴服务业务毛利率有所波动，考虑到精致养娃需求提升、对服务专业性要求提升，我们假设2024-26年毛利率分别20.5/22.5/23.5%； 高达基地业务具有IP消费属性，我们假设2025-26年毛利率为60%。 费用率假设： 销售费用率于2021-23年自22.3%降至20.8%，考虑到公司积极推进门店优化调整，我们假设2024-26年销售费用率分别20.5/20.4/20.3%； 管理费用率于2021-23年自3.6%降至3.4%，考虑到公司运营管理提质增效，我们假设2024-26年管理费用率分别3.2/3.1/3.1%； 管理费用率于2021-23年自1.6%降至1%，考虑到公司在手现金丰沛，我们假设2024-26年财务费用率分别0.9/0.8/0.8%。 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 可比公司选择逻辑：公司属于零售行业中的专业零售板块，我们选择同为该板块的孩子王(母婴连锁)、爱施德(手机及3C连锁)、飞亚达(手表连锁)作为可比公司；同时选择一般零售板块的重庆百货(百货超市连锁)、红旗连锁(便利店连锁)作为可比公司；考虑到公司战略合作万代南梦宫拓展高达基地、具有IP消费逻辑，我们选择名创优品、泡泡玛特、布鲁可、青木科技(代运营泡泡玛特、Jellycat)作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司股票的合理估值为27.72元。专业连锁及一般零售板块可比公司2025年平均PE为24.7倍；IP消费板块可比公司2025年平均PE为28.3倍。考虑到公司为母婴领域头部企业且积极拓展高达基地业务，综合上述可比公司估值情况，给予公司2025年28倍PE，按此预计公司合理估值为27.72元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为27.72元 其次，考虑PS估值方法，预测公司股票的合理估值为28.64元。专业连锁及一般零售板块可比公司2025年平均PS为0.89倍(爱施德因有贸易业务PS估值较低，扣除爱施德后平均PS为1.08倍)；IP消费板块可比公司2025年平均PS为5.41倍。考虑到公司为母婴领域头部企业且积极拓展高达基地业务，综合上述可比公司估值情况，给予公司2025年1.35倍PS，按此预计公司合理估值为28.64元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为28.64元 综合考虑两种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价28元，首次覆盖增持评级。 2.国内母婴零售头部企业，营收净利企稳修复 2.1.20余年深耕，铸就国内领先的母婴连锁零售商 公司成立于1997年，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式，为婴幼儿家庭提供优质的母婴用品和一系列泛母婴业务。 发展初期(1997-2008年)：公司成立于1997年，起初以目录销售的方式销售奶粉，2002年B2C网上商城上线，2005年在上海开设第一家直营店，2007年网站改版上线。 扩张深耕期(2009-18年)：2009年与惠氏签订直供协议，成为国内母婴行业第一家与国际五百强开展直供业务的零售企业；其后在江浙沪等地不断加密门店网络建设；2018年登录上交所，股票代码603214.SH。 并购整合期(2019-23年)：2019年与腾讯开展零售合作，升级全渠道营销能力；同年收购上海稚宜乐商贸有限公司，取得日本皇室玩具品牌在中国大陆地区的独家知识产权使用许可及独家销售许可，强化玩具品类竞争力；2021年通过收购贝贝熊切入华中市场，推进跨区域扩张。 多元拓展期(2024年后)：2024年与万代南梦宫合作，在苏州中心开设高达基地店，进军IP零售领域。 图1：公司历经20余年发展历程 公司产品及服务矩阵丰富，致力打造一体化、全方位母婴生活服务平台。 公司主要零售商品包括奶粉类、食品类、棉纺类、用品类、玩具类和车床类等六大类，产品品种逾万种。主要零售渠道包括直营门店和电子商务平台，主要处于中、高端母婴商品市场。 公司服务业务主要包括母婴护理、婴儿抚触、早教托育、亲子休闲等，充分承接母婴家庭不同阶段的多元化消费需求，提升购物体验。 表5：公司主要产品可分为奶粉类、食品类、棉纺类、用品类、玩具类和车床类等 公司门店总数近500家，直营门店数量处于国内母婴专业连锁零售领先水平，2024年起单店收入企稳修复。 门店数量：2021年收购贝贝熊后门店数量自290家增至526家，其后加快双方资源优势整合及门店优化，截至2024Q3共有门店463家；在上海、宁波、厦门、无锡、武汉等地区取得市场领先地位，具较高的品牌认知度和市场渗透率。 单店收入：2018-21年单店收入受外部环境影响而下滑，2022年起得益于门店调整优化(如单店面积自高峰时期的640平米降至492平米)有所回升，2023年单店收入710万元/-7.6%，2024年预计超750万元。 我们认为，随着公司持续新增优质门店、门店sku调整及自有品牌建设，以及促生育政策或加码，单店收入及坪效望持续回升。 图2：公司门店数量调整趋稳 图3：单店收入增速企稳修复 2.2.股权结构较为集中，管理团队履历优秀 股权结构稳定。公司股权结构稳定，截止2月17日董事长兼总裁施琼持股23.3%，董事兼副总裁莫锐强持股12.13%。外资股东合众投资(Partners Group Harmonious Baby Limited)于1月24日披露减持股份计划，截至3月6日减持计划实施完成，共减持415.6万股，占总股本的3%，减持价格区间为18.42-20.91元/股，减持总金额为7952万元，减持后合众投资持有股份681万股，占总股本的4.91%。 图4：公司股权结构稳定 公司核心高管团队依托深厚的从业经验与专业知识积累，对行业前景和公司战略方向有着精准的把握。 公司创始人、董事长施琼女士深耕母婴行业多年，凭借敏锐的市场洞察力和卓越的管理能力，带领公司扩张深耕，通过并购推动公司跨区域扩张，并进军IP零售领域。 公司多位核心高管均在公司任职多年，此前有零售、财务、管理等领域的从业经验，涵盖采购、运营、财务等关键岗位，对母婴零售行业的运营、品牌建设等有深入的理解。 表6：公司核心高管具有丰富的行业从业经验 2.3.母婴零售为核心业务，营收净利企稳回升 公司营收和毛利构成以母婴零售为主，具体涵盖奶粉、用品类、婴幼儿食品以及棉纺制品等多个核心品类。 收入结构：母婴零售+电商收入占比约90%，其中奶粉品类收入占比自2015年的41.3%稳步提至2022年的60.3%，2023年为57.4%； 用品、食品、棉纺等也占据一定份额，其中自有品牌收入占比约10%； 供应商服务、婴儿抚触服务、早教等业务占比相对较低。 毛利结构：母婴零售+电商毛利占比约75%，其中奶粉品类2015-17年毛利占比逐渐上升，其后保持在32%-40%，用品、食品、棉纺合计占比约35%，供应商服务业务占比约21%。 图5：公司营收构成以母婴零售为主 图6：公司毛利构成以母婴零售为主 公司营收和归母净利增速企稳回升。 营收：自2014年12.24亿元增至2022年36.19亿元，2023年略降至33.32亿元，主要因店铺优化调整和电商渠道销售额下降等因素，2014-23年CAGR为9.3%；2024