有色金属行业：基本面支撑叠加宏观催化，金属价格整体上涨

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美国制造业PMI维持荣枯线上，电解铝和电解铜去库开启。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：任恒执业证书编号：S0740525010001Email：renheng@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 1）贵金属：尽管美国2月ISM服务业PMI指数高于预期，但2月ADP就业人数显著低于预期，显示由于政策不确定性和消费者支出放缓，美债收益率走低，利多黄金价格。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周电解铝和电解铜去库开启，工业金属价格上涨。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：贵金属和工业金属价格上涨。 1）工业金属价格上涨：本周LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2.6%、3.3%、1.5%、3.0%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.9%、0.9%、1.3%、2.3%。 2）贵金属价格大幅上涨：本周COMEX黄金收于2918美元/盎司，环比上涨1.8%；COMEX白银收33美元/盎司，环比上涨3.8%；SHFE黄金收于679元/克，环比上涨1.1%；SHFE白银收于8048元/千克，环比上涨2.5%。 上市公司数141行业总市值(亿元)29,738.32行业流通市值(亿元)27,936.33 3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于4804.5点，环比上涨7.08%，跑赢上证综指5.52个百分点。工业金属、贵金属、小金属、金属新材料和能源金属的涨跌幅分别为8.43%、6.48%、6.10%、5.18%、4.58%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。1）中国因素：2月制造业PMI上升至荣枯线上：国内2025年2月制造业PMI为50.2 （前值49.1），非制造业PMI为50.4（前值50.2）。2）美国制造业PMI维持荣枯线上：美国2月制造业PMI为50.3（前值50.9），非 制造业PMI为53.5（前值52.8）。2月美国新增非农就业人数为15.1万人（前值14.3万人）。2月美国失业率为4.1%（前值4.0%）。 3）欧洲通胀仍具韧性：2月欧元区CPI环比0.5%（前值-0.3%），同比2.4%（前值2.5%）。1月欧元区制造业PPI环比+0.8（前值+0.5），同比+1.8（前值+0.1）。1月欧盟失业率为5.8%（前值5.8%）。 4）全球2月制造业景气度上行：2月全球制造业PMI为50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上。 贵金属：长期上升趋势不变。1）黄金持仓：截至3月07日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1313.14吨，环 相关报告 比回落2.54吨。 1、《全球铜资源“Copper20”跟踪系列：Codelco智利国家铜业公司》2025-03-07 2、《全球宏观局势多重冲击，金属价格整体回调》2025-03-033、《刚果金限制钴出口，价格大幅上行》2025-03-03 2）金价模型：截至3月07日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.33，10年期国债实际收益率环比回升至1.99，因此可计算出周期定价因子部分为824.4美元/盎司，环比回落43.2美元/盎司，结构定价部分计算残差为2093.3美元/盎司，环比提升93.6美元/盎司。 3）金银比：截至3月07日，当前金银比90.20，环比回落0.84。 4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）美国2月ISM服务业PMI指数为53.5，高于预期的52.5，1月前值为52.8。（2）美国2月ADP就业人数增加7.7万人，预估为增加14万人，前值为增加18.3万人。（3）当地时间3月7日，美国总统特朗普表示，鉴于俄罗斯目前在战场上对乌克兰发起了“猛烈的攻击”，他强烈考虑对俄罗斯实施包括银行业在内的大规模制裁和关税制裁，直到达成停火和最终和平协议。 1、对于电解铝，铝锭去库开启，铝价重心偏强 1）供应方面，电解铝行业开工产能持续增加。四川地区继续复产前期成本以及技改原因减产的产能，山西地区电解铝企业也有部分成本原因减产的产能释放，贵州地区 个别电解铝企业于2024年检修因而少量减产，近期表示正在着手准备复产。整体来看，本周电解铝行业运行产能4360.00万吨，较上周增加4.5万吨。根据百川，本周电解铝产量83.62万吨，环比增加0.11%。 2）盈利方面，行业即时吨盈利达3000元以上。长江现货铝价20870元/吨，环比下上升1.21%；行业90分位现金成本17835元/吨，完全成本19044元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3000元以上。 3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为60.77%，环比增加0.97%。 4）库存方面，国内库存拐点初现，海外LME铝库延续去库态势。国内铝锭库存102.9万吨，环比减1.3万吨；海外方面，LME铝库存51.09万吨，环比下降1.03万吨。全球库存214.57万吨，环比减少7.96万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝未闻大规模减产，价格大稳小动 1）供给方面，氧化铝产量减少。2025年3月7日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10565万吨，环比持平；运行产能9050万吨，环比减少90万吨。氧化铝周度产量174.7万吨，环比上周减少0.9万吨。 2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.08，供给过剩。氧化铝运行产能未闻大规模减产，氧化铝基本面维持小过剩格局，氧化铝现货价格短期或维持偏弱运行为主。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周385.9万吨上升至386.6万吨，环比增加0.7万吨。 4）盈利方面，氧化铝价格下跌，盈利空间收窄。截至3月7日，氧化铝价格3371元/吨，比上周减少2元/吨，降幅0.06%。铝土矿方面，国产矿620元/吨，环比减少3.57%；几内亚进口矿95美金，环比持平。按照国产矿价计算，氧化铝成本3132元/吨，环比下降1.70%，吨毛利212元/吨，环比增加27.9%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3371元/吨和盈利-311元/吨，环比减少0.81%。 3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，全球库存开始去化 1）供给方面，铜精矿加工费持续下降，国内炼厂周度产量持稳。3月7日SMM进口铜精矿指数（周）报-15.83美元/吨，较上一期下降1.43美元/吨，长单谈判后现货TC持续走低。 2）需求方面，初端加工开工率恢复至正常。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得73.13%，环比下降0.53%。铜线缆企业开工率为72.63%，环比上升8.31个百分点。 3）库存方面，全球库存开始去化。海外库存方面，LME铜库存25.73万吨，环比下降0.47万吨，较去年同期增加14.45万吨。COMEX库存环比上周减少0.1万吨至9.25万吨，较去年同期增加6.17万吨。国内库存方面，国内现货库存42.19万吨，环比增加0.04万吨，同比增加2.96万吨。全球库存总计77.17万吨，环比减少0.53万吨，同比增加23.58万吨，开启去库。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾.................................................................................................................... 5 1.1股市行情回顾：A股整体上涨，有色金属板块跑赢上证综指........................51.2贵金属及基本金属：贵金属和工业金属价格均大幅上涨................................ 6 2.宏观“三因素”运行跟踪：经济恢复动能增强......................................................... 7 2.1中国因素：2月制造业PMI上升至荣枯线上...................................................72.2美国因素：美国制造业PMI维持荣枯线上，美元指数大幅下跌至103.89 .....82.3欧洲因素：欧洲通胀仍具韧性......................................................................... 92.4全球因素：2月全球制造业PMI上行..............................................................9 3.贵金属：长期上升趋势不变.....................................................................................10 3.1黄金定价逻辑调整，上行趋势延续................................................................103.2黄金ETF持仓环比回落，COMEX黄金非商业多头持仓回落。................. 123.3金银比回落.................................................................................................... 12 4.大宗金属：供需紧平衡格局难以改变...................................................................... 13 4.1电解铝：铝锭去库开启，铝价重心偏强........................................................ 134.2氧化铝：氧化铝未闻大规模减产，价格大稳小动......................................... 184.3铜：矿冶矛盾持续加深，全球库存开始去化.................................................20 5.投资建议：维持“增持”评级................................................................................. 22 6.风险提示.................................................................................................................. 23 图表目录 图表1： 申万一级行业与上证综指周涨跌幅............................................................... 5图表2： 周内子板块涨跌幅表现..................................................................................5图表3： 周内有色金属领涨个股..................