首次覆盖报告：山西优质动力煤企，稳健与成长兼具

股票研究/2025.03.10 山西优质动力煤企，稳健与成长兼具晋控煤业(601001) 煤炭/能源 晋控煤业首次覆盖报告 黄涛(分析师)邓铖琦(分析师) 021-38674879010-83939825 huangtao@gtjas.comdengchengqi024452@gtjas.com 登记编号S0880515090001S0880523050003 本报告导读： 煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期；背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长；资产质量持续优化，现金流充沛，扩张及分红无忧。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级，目标价13.90元。预计2024~2026年EPS 分别为1.91、1.54、1.60元，煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市 首次覆盖 评级增持 当前价格：11.67 目标价格13.90 交易数据 总市值（百万元）19,532 52周内股价区间（元）11.20-19.54 流通B股/H股（百万股）0/0 总股本/流通A股（百万股）1,674/1,674 资产负债表摘要(LF) 每股净资产（元）10.80 场预期，背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献未来成长。参考 可比公司PE和PB估值，给予公司13.90元目标价，“增持”评级。煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期。2024年前三季度， 煤价下行期，公司业绩同比降幅远低于行业，彰显盈利稳健性。展 望2025年，虽然市场煤价中枢下移，但我们认为在公司盈利稳健性有望超市场预期。一方面源于公司积极有效的销售策略下，煤炭售价将比市场预期更稳健，另一方面，公司煤炭成本优势显著，构建较好的盈利护城河，同时多年来公司积极优化资产质量，加强管理，减值接近尾声，各项费用将进入下行通道，降本增效。 背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长。公司是全国第二大 煤炭集团晋能控股集团旗下唯一煤炭上市平台，当前晋能控股集团、 煤业集团（公司直接控股股东）、公司的煤炭产能分别为4.5、2.4、 0.345亿吨，晋能控股集团和煤业集团的煤炭资产证券化率分别为8%、14%，集团证券化率较低，未来资产注入空间大，助力公司长期成长。2025年1月，公司发布公告决定启动收购晋能控股集团部分资产的工作，我们认为本次收购标志着集团资产注入序幕拉起。近年来，公司收购集团资产进程缓慢，2024年7月，公司新帅上任，在新的领导班子带领下，后续集团资产注入进程有望加快。 股东权益（百万元）18,077 市净率（现价）1.1 净负债率-47.06% 52周股价走势图 晋控煤业上证指数 20% 11% 1% -8% -18% -28% 2024-032024-072024-112025-03 升幅(%)1M3M12M 资产质量持续优化，现金流充沛，扩张及分红无忧。1）长期以来， 绝对升幅 -9% -20% -25% 公司持续进行资产优化，积极改善资产负债表，截至2024年三季度 相对指数 -11% -18% -36% 末，公司有息负债降至37亿元，短期借款清零，资产负债率从降低 至30.0%，处于行业较低水平，仅高于中国神华。此外，公司在手货币资金充足，现金流远高于净利润，较低的负债率以及充足的现金流保障下，公司未来产能扩张无忧。2）2021-2023年，公司连续三年提高分红水平，2023年分红率提高至40%，但仍低于其他山西煤企，我们判断公司未来分红率有进一步提升空间。 风险提示：煤价超预期下跌，资产注入进度不及预期。 相关报告 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 16,082 15,342 14,824 13,234 13,234 (+/-)% -12.0% -4.6% -3.4% -10.7% 0.0% 净利润（归母） 3,049 3,301 3,201 2,577 2,680 (+/-)% -34.5% 8.3% -3.0% -19.5% 4.0% 每股净收益（元） 1.82 1.97 1.91 1.54 1.60 净资产收益率(%) 21.0% 19.5% 16.7% 12.4% 12.0% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 6.31 5.83 6.01 7.47 7.18 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金18,816 15,209 20,799 23,886 27,039 营业总收入 16,082 15,342 14,824 13,234 13,234 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 8,037 7,664 7,526 7,341 7,189 应收账款及票据 1,190 458 443 395 395 税金及附加 1,293 1,231 1,260 1,125 1,125 存货 329 343 337 329 322 销售费用 145 119 115 99 99 其他流动资产 1,728 1,595 1,550 1,414 1,413 管理费用 470 706 519 397 397 流动资产合计 22,063 17,605 23,129 26,024 29,169 研发费用 63 303 296 265 265 长期投资 5,424 6,066 6,066 6,066 6,066 EBIT 5,829 5,308 5,715 4,550 4,702 固定资产 9,659 9,178 8,681 8,134 7,544 其他收益 17 18 15 13 13 在建工程 520 703 562 450 360 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 3,452 3,208 3,208 3,208 3,208 投资收益 586 648 593 529 529 其他非流动资产 1,100 914 1,011 1,011 1,011 财务费用 241 140 20 -36 -66 非流动资产合计 20,155 20,069 19,528 18,869 18,189 减值损失 -390 -29 0 0 0 总资产 42,218 37,675 42,658 44,893 47,358 资产处置损益 2 0 0 0 0 短期借款 1,542 851 851 851 851 营业利润 6,047 5,816 5,695 4,585 4,769 应付账款及票据 5,636 4,813 4,727 4,611 4,515 营业外收支 -46 52 0 0 0 一年内到期的非流动负债 4,598 190 1,877 1,877 1,877 所得税 1,583 1,365 1,310 1,055 1,097 其他流动负债 4,682 2,908 2,841 2,694 2,657 净利润 4,417 4,504 4,385 3,531 3,672 流动负债合计 16,458 8,762 10,296 10,033 9,900 少数股东损益 1,368 1,203 1,184 953 991 长期借款 2,374 2,389 2,389 2,389 2,389 归属母公司净利润 3,049 3,301 3,201 2,577 2,680 应付债券 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 租赁债券 336 285 285 285 285 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 851 866 858 858 858 ROE(摊薄,%) 21.0% 19.5% 16.7% 12.4% 12.0% 非流动负债合计 4,561 4,540 4,532 4,532 4,532 ROA(%) 10.7% 11.3% 10.9% 8.1% 8.0% 总负债 21,019 13,302 14,828 14,565 14,431 ROIC(%) 13.8% 14.0% 12.9% 9.5% 9.2% 实收资本(或股本) 1,674 1,674 1,674 1,674 1,674 销售毛利率(%) 50.0% 50.0% 49.2% 44.5% 45.7% 其他归母股东权益 12,862 15,223 17,496 19,041 20,648 EBITMargin(%) 36.2% 34.6% 38.6% 34.4% 35.5% 归属母公司股东权益 14,536 16,897 19,170 20,715 22,322 销售净利率(%) 27.5% 29.4% 29.6% 26.7% 27.7% 少数股东权益 6,663 7,476 8,660 9,613 10,604 资产负债率(%) 49.8% 35.3% 34.8% 32.4% 30.5% 股东权益合计 21,199 24,373 27,830 30,328 32,926 存货周转率(次) 23.4 22.8 22.1 22.1 22.1 总负债及总权益 42,218 37,675 42,658 44,893 47,358 应收账款周转率（次） 14.1 18.6 32.9 31.6 33.5 总资产周转周转率（次） 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.8 1.9 1.5 1.6 1.6 经营活动现金流 5,638 6,169 4,916 4,162 4,270 资本支出/收入 3.7% 5.5% 2.7% 3.0% 3.0% 投资活动现金流 -518 -791 96 129 129 EV/EBITDA 1.56 1.55 0.72 0.31 — 筹资活动现金流 -2,522 -8,981 578 -1,205 -1,246 P/E(现价&最新股本摊薄) 6.31 5.83 6.01 7.47 7.18 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 1.32 1.14 1.00 0.93 0.86 现金净增加额 2,598 -3,603 5,591 3,087 3,153 P/S(现价) 1.20 1.25 1.30 1.45 1.45 折旧与摊销 1,272 1,234 1,038 1,059 1,080 EPS-最新股本摊薄(元) 1.82 1.97 1.91 1.54 1.60 营运资本变动 -435 640 -87 -71 -125 DPS-最新股本摊薄(元) 0.63 0.79 0.77 0.62 0.64 资本性支出 -594 -839 -400 -400 -400 股息率(现价,%) 5.5% 6.9% 6.7% 5.4% 5.6% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.投资建议4 2.盈利预测与估值4 3.山西省优质动力煤企业5 4.煤价下行期，公司盈利稳健性有望超预期8 4.1.以优质动力煤为主，近年来产销量相对稳定8 4.2.煤价下行期，公司盈利稳健性超预期10 5.背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长13 5.1.山西国企改革，全国第二大煤炭集团应运而生14 5.2.资产注入空间大，长期成长可期15 5.3.新帅上任，资产注入序幕拉起17 6.资产质量持续优化，现金流充沛，扩张及分红无忧17 6.1.资产质量持续优化18 6.2.现金流充沛，产能扩张及分红无忧19 7.风险提示20 1.投资建议 我们认为晋控煤业稳健与成长兼备，煤价下行期，公司盈利的稳健性有望超市场预期，同时2025年收购集团资产公告标志着集团资产注入序幕拉起，而其优异的资产负债结构和充沛的现金流为未来产能扩张提供充分保障。 煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期。2024年前三季度，煤价下行期，公司业绩同比降幅远低于行业