固收专题报告：“科技板”会带来新增融资吗？

潘行长近日表示将推出债券市场“科技板”。而当前市场已经有相当规模的科技创新债券发行，具有较强的“类科技板”特征。我们通过梳理当前的科技创新债券，观察“科技板”会如何发展？现在及将来会有哪些机会？哪些主体的融资将因此而受益？ 谁在发科创债券？ 高评级主体、央国企是科创债券的发行主力，地方产投平台也有发行。分地区看，经济大省科创债券发行活跃，不同地区的企业属性有所分化。浙江和广东的民企发行科创债最为活跃，或与地方民营经济高度发达有关。分行业看，当前科创债仍以传统行业发行为主，科技型企业发行规模还未提速。 科创债券的规模和用途？ 截至2025年3月7日，全市场共有1705只科创债券，存量规模合计17172.92亿元。一级市场上，过去几年科创债发行规模均实现大幅增长，2024年发行规模已突破1万亿元。而从募集资金用途看，当前科创债券募集资金多数用于偿还有息债务和接续债券，是能够贡献净融资的债券品种。 市场如何定价？ 一级发行结果来看，用于科创股权投资和基金出资的科创债券的票面利率，普遍高于上市日同期限的AA+中债中短期票据估值。 二级市场，相较普通产业债，公募科创债普遍存在一定估值溢价，例如电子、化工、煤炭、机械设备、有色行业的科创债券加权平均估值较同行业产业债的平均水平高出20bp以上，这主要是发行主体的差异。 比较同一主体科创债券和普通债券估值水平发现，是否贴标科创债，对债券估值水平几乎不会产生影响，市场对同一主体发行的科创债定价还是基于主体本身的信用资质。 “科技板”会带来新增融资吗？ 金融机构、私募股权投资机构明确将成为“科技板”的发行人，地方产投平台、民营企业是否可能借此获得进一步融资，也值得关注。结合科创债券较多新增融资来看，“科技板”可能带来更多信用债净融资的增量。整体而言，“科技板”可能将贡献更多信用债市场的净融资，部分缓解债券市场资产荒。 当前，哪些科创债券值得关注？ 当前，加权平均估值在2.5%以上的主体中，民企占比相对较高，可以适度关注行业龙头短久期债券，此外，部分重要性较高的地方国企也可以适当关注。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 潘行长近日表示将推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券。 “科技板”会如何发展？哪些主体的融资将因此而受益？我们通过梳理当前的科技创新债券，为市场提供一些参考。 1什么是科技创新债券？ 科技创新债券一般指在交易所发行的科技创新公司债券与在银行间市场发行的科创票据的统称。 图1.科创公司债和科创票据对比 2021年3月，在交易所债券市场双创债框架下，科创债试点工作正式启动，是聚焦科技创新、瞄准科技前沿领域而推出的创新债券品种。 2022年5月，中国银行间市场交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》和《公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，科创票据与科技创新公司债正式落地。 2024年12月27日，沪、深、北交易所同步发行的《公司债券发行上市审核指引——专项品种公司债券（2024年修订）》，对公司债券市场创新债券品种发行上市审核规则体系进行了更新。其中，科创债市场提升了科创企业类发行人认定指标，也拓宽了科创投资类、科创孵化类发行人主体范围。 近年来，国家也不断出台政策支持科创企业的融资需求。 2024年4月，创设科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，激励引导金融机构加大对科技型中小企业，以及对重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。2025年3月6日潘行长表示，进一步扩大再贷款规模，从目前的5000亿元扩大到8000亿至10000亿元，更好满足企业的融资需求。 2025年3月5日，国务院办公厅发布《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》（国办发〔2025〕8号）。意见提到要充分发挥债券市场融资功能。推动公司债券扩容，扩大重点领域债券发行规模，丰富债券产品谱系，发展科技创新债券、碳中和债券、转型债券、乡村振兴债券等特色产品。 2025年3月6日，潘行长表示，中国人民银行将会同证监会、科技部等部门，创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券产品体系。 2科创债券，一级快速扩容 过去每年科创债发行规模均实现大幅增长。2021年~2025年2月，全市场发行科技创新债券2367只，规模总计23480.49亿元，其中2023、2024年发行规模分别为7419.55和11782.54亿元，较上年同比增加205.0%和58.8%。 图2.近几年科创债券发行规模大幅增长 科创债券发行期限以短期为主，科创公司债相较科创票据期限更长，长期限票面利率已是历史相对较低水平。截至2025年3月7日，科创债券1-3年期限品种已累计发行超1万亿元，规模最大，其次是1年内的超短期品种。分类型看，科创票据期限普遍较短，1年内占据绝对规模，科创公司债期限普遍较长。 分期限看票面利率，长中短期科创债券的加权平均发行利率均已降至历史低位，成本节约效果显著。 图3.科创债券发行期限以3年内中短期限为主 图4.各期限科创债券加权平均票面利率不断下行 高评级主体、央国企是科创债券的发行主力。截至2025年3月7日，从发行主体评级来看，主体评级AAA的发行规模接近90%，是绝对的发行主力；从企业属性来看，央国企的发行规模也接近90%。 图5.发行主体评级AAA占绝对规模 图6.发行主体以央国企为主 分地区看，经济大省科创债券发行活跃，不同地区的企业属性有所分化。 截至2025年3月7日，分地区看，北京、山东、广东、上海、湖北的发行规模靠前，吉林、内蒙古、青海、贵州、宁夏发行规模垫底，大致与经济实力相关联。 进一步分地区看企业属性，北京、山东、上海等地以央国企为主，其中北京发行科创债的央企占比81.4%；浙江和广东的民企发行科创债最为活跃，分列全国一二名，或与地方民营经济高度发达有关，其中浙江发行科创债的民企占比高达60.6%。 分地区看主体评级，浙江发行科创债的AA+评级为全国最多，江苏发行科创债的AA及以下评级为全国最多。 图7.科创债券分地区发行情况 分行业看，当前科创债仍以传统行业发行为主，科技型企业发行规模还未提速。 当前建筑、公用、煤炭、有色、非银金融等传统行业的发行规模靠前，其中建筑装饰行业累计发行为7135.56亿元，占据绝对规模；而新质生产力的代表如通信、电子、计算机等行业累计发行规模较小，均不足600亿元，仍有较大提高空间。 图8.科创债券发行主体更多分布在传统行业 从募集资金用途看，当前科创债券募集资金多数用于偿还有息债务和接续债券，还有较多用于补充流动资金，直接进行用于科创类企业的股权出资和股权投资基金的规模不大，还有小部分用于项目建设。 图9.科创债券募集资金用途以偿还有息债务和接续债券为主 募集资金用途中涉及科创类企业的股权投资和股权投资基金出资的科创债券主要分布在北京和东南沿海的经济强省，其中上海的加权平均利率最低，且由于期限需与投资周期相匹配，这类科创债券平均发行期限普遍较长，多在4~5年，明显比一般科创债券的发行期限更长。 此外，我们发现用于科创股权投资和基金出资的科创债券的票面利率，普遍高于上市日同期限的AA+中债中短期票据估值。除上海外，其他省份的发行利率均有不同程度的溢价，其中浙江的溢价最低。这可能与科创企业股权投资和基金出资的回报存在不确定性有关，市场对这类科创债券的定价需要有一定信用风险溢价来补偿。 图10.用于股权投资的科创债券发行利率普遍高于上市日同期限的AA+中票估值 3二级市场：普遍存在估值溢价 截至2025年3月7日，全市场共有1705只科创债券，存量规模合计17172.92亿元。 从发行主体属性看，存量科创债券的发行主体以地方国企为主，合计规模9245.31亿元，占比54.0%。从隐含评级看，以高等级品种为主，AA+及以上规模合计11564.3亿元，占比67.3%。 图11.存量科创债券主体以地方国企为主 图12.存量科创债券隐含评级以高等级为主 从行业分布看，当前存量科创债券集中在建筑、公用、煤炭、非银、交通等行业，存量规模均在1000亿元以上。在不同期限下，隐含评级AA与AA(2)的品种估值相比AAA与AA+普遍跃升较多。 图13.存量科创债券平均估值情况 当前科创债券的估值较普通产业债更高。截至2025年3月7日，存量科创债券估值主要分布在2.1~2.4%之间，而非二永产业债多集中在2.0~2.3%之间，科创债券择券空间更大。 图14.存量科创债券择券空间较非二永产业债更大 相较普通产业债，公募科创债普遍存在一定估值溢价，例如电子、化工、煤炭、机械设备、有色行业的科创债券加权平均估值较同行业产业债的平均水平高出20bp以上。 图15.存量公募科创债券较普通产业债普遍具有估值溢价 我们选取存量科创债券余额在30亿元以上，且科创债券占全部存量债券比重排名前50的主体作为样本，一般而言，科创债券发行占比较高的主体，其科创属性更强，对分析科创债券估值更具有参考意义。 图16.存量科创债券余额在30亿元以上、占全部存量债券比重前50的发行主体 我们还注意到，也有部分城投发行科创债券。 这类城投市场化转型较早，一定程度上属于产投平台，但产投所开展的股权投资与地方产业发展相辅相成，与地方政府的关系也同样密切，具备一定“安全垫”。 此外，这类城投持续受益于化债行情，并且在地方政府加快分类推动融资平台市场化转型的进程下，未来越来越多的产投平台出现，这些较早就完成市场化转型、经营性资产运营成熟的城投，其收益率或将进一步下行。 我们认为，可以重点关注东南沿海地区已经发行过科创债券的城投主体，这类主体既具备安全垫，未来收益也有一定保障。 图17.有存量科创债券的城投主体 具体到主体层面，同一主体发行的科创债和普信债估值有差异吗？ 我们以江西省交通投资集团有限责任公司发行的普通中票24江西交投MTN010和科创债24赣交K1为例来比较，截至2025年3月7日，上述两只债券剩余期限分别为9.35年和9.42年。 从估值走势来看，两只债券差异极小，利差在不到1bp内波动。 图18.江西交投发行的科创债与普信债估值走势 进一步的，我们抽取了9家发行主体比较3月7日相似期限的科创债与普信债估值差异，结果发现多数利差均可忽略不计。 因此可以认为，是否贴标科创债，对债券估值水平几乎不会产生影响，市场对同一主体发行的科创债定价还是基于主体本身的信用资质。 图19.相同主体科创债与普信债的估值差异极小 当前哪些科创债券发行主体估值较高？ 存量科创债券加权平均估值在2.5%以上的主体中，民企占比相对较高，可以适度关注行业龙头短久期债券，此外，部分重要性较高的地方国企也可以适当关注。 图20.加权平均估值在2.5%以上的科创债券发行主体 4“科技板”可能会有何不同？ 4.1融资端：发行机构扩容 目前，科创债券主要是非金融企业发行，但“科技板”发行机构还将包括金融机构和头部私募股权投资机构等。民营企业、地方产投平台作为当前重要的发行主体，未来也有望扩容。 一是金融机构。当前银行投放科技贷款的资金来源主要是存款，此次潘行长表示支持金融机构发行科技创新债券，参考银行此前发行绿色金融债的募集资金全部用于《绿色债券支持项目目录（2021年版）》规定的绿色产业项目，我们预计将来也会有一批银行等金融机构发行科创债，其募集资金将全部用于支持科创领域。 二是科技型企业，发行主体认定范围可能将得到进一步拓宽，未来获将鼓励更多中小型科创企业通过发行科创债拓宽融资渠道。此外，现阶段科创债的发行主体依然以央国企为主，中小民营科技企业未来可能也有望通过科创债