利率｜“现在也谈不上收紧”？

3月6日的部委发布会后债市观望加重，“货币政策取向是一种对状态的表述； 针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题……”，如何理解？ 我们建议以2019年初为参考，同样是逆周期发力与防风险/去杠杆并存，同样是相机抉择与预调微调，同样是“现在不紧”的支持性态度，央行的表述可能更加着重于描绘过去、而非定调未来。而由于国内外经济金融环境面临较大不确定性，因此货币政策会因时而变，重点观察基本面、中美关系、股市和金融防风险。基于开年的出口和通胀数据、以及特朗普开始加征关税，我们认为货币转松的条件也在逐渐累积。 第二，参考2019年，即使央行表态持续偏紧，但利率也并非单边上行。 此外，负反馈的答案也在于央行行为，我们判断央行不会在防风险的同时产生新的风险，防范负反馈风险也可能成为短期资金转松的触发因素之一。 本周债市复盘——调整加速，曲线分化 上周央行公开市场净回笼，资金边际转松，叠加特朗普对华加征10%关税利好债市。但宽货币落空、财政部表示中央财政预留了充足的储备工具和政策空间、国债发飞、监管传闻、股市上行、赎回压力上升等因素构成利空。 机构行为——债市情绪显著转弱，银行主力承接 本周债市情绪显著转弱，除农商、基金、货基以外，其余各类机构的净买入均降低（或净卖出增加）；内资行和其他产品类的净买入逐日增强（或净卖出逐渐降低），但其余各类机构的净买入逐渐降低（或净卖出逐渐增加）。 理财跟踪——理财赎回压力上升，规模回落 理财赎回压力有所上升。截至2025年3月2日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到29.95万亿元，周度环比变化-5014.23亿元。 久期跟踪——久期、分歧度均回落 本周公募基金久期下行，债市调整带动公募持仓久期回调。本周久期分歧度转为回落，市场一致性预期仍然存在。 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 “适度宽松”提出后，宽货币预期连续落空，两会期间资金边际转松，但资金利率依旧维持在1.8%左右。部委发布会后，市场对央行后续态度判断更趋谨慎，利率进一步调整。央行会不会一直紧？如果资金延续紧平衡，利率会不会持续上行？松的契机是什么？如何看待负反馈？ 1如何理解货币政策思路？ 1.1央行表态，是过去还是未来？ 3月6日的部委发布会中，潘行长讲话中有两点值得注意，一是货币政策取向是一种对状态的表述；二是“针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题，人民银行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同，有效弱化和阻断风险的累积。” 如何理解？市场或认为货币政策态度发生了变化，后续可能继续保持资金紧平衡状态。 对此，我们建议以2019年初为参考，同样是逆周期发力与防风险/去杠杆并存，同样是相机抉择与预调微调，同样是“现在不紧”的支持性态度，我们认为流动性转松的前提条件在累积。 第二，即使央行表态持续偏紧、流动性也阶段性紧平衡，但利率也并非单边上行。 1.1.1央行表态与2019年相比，有哪些相似性？ 我们先跟踪央行表述。2019年开年货币政策的定调是稳健和松紧适度，央行开年即降准、资金面保持宽松，在支持实体的同时稳定宏观杠杆率，所以总体保持相机抉择，在开门红成色显著的情况下，适度收紧资金。 但到4月下旬，或许是仅仅在对过去一个阶段做出总结，或许是央行已经观察到了经济形势的进一步变化，因此有了“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”的经典表述。随后进入5月，伴随基本面、中美关系、股市、金融防风险均出现变化，央行也逐渐转向宽松。 对比当下，去年9月24日央行为了应对经济下行压力、提振信心，推出了一揽子刺激政策，同时明确年底前可能再进行一次降准。“到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，并在10月18日再次提及。 但伴随基本面企稳、金融市场风险偏好提升、汇率贬值压力增大，年底前降准落空，开年以来资金逐渐趋紧。 1月9日金融时报提到，“2024年年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认。” 再到1月14日国新办新闻发布会中，央行也表达了类似于2019年初的态度，也即相机决策，根据国内外形势和金融业状况而定。“人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策。近年来，稳健的货币政策更加突出强调有力、有效、精准、灵活等要求，对调控区间的把握偏向宽松一些，也会根据年中经济运行情况持续不断加大逆周期调节力度，2019年底以来还持续降准降息，累积效应使得社会融资环境处于较为宽松的状态。宏观经济政策还将进一步强化逆周期调节，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，支持实现全年经济社会发展目标。” 回到本次新闻发布会，央行表示当前绝对利率水平偏低，相比海外而言货币政策更能体现支持性，与2019年4月26日会议类似，意在点明货币政策目前的趋向并不算紧，同时继续择机而动。“美联储去年连续降息3次共100个基点，但其政策利率仍处于高位，货币政策的状态依然是限制性的。人民银行连续几年多次降准降息，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松。今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，昨天总理在政府工作报告中也讲得十分清楚”。 另外，对债券市场的关注方面，我们倾向于认为是对前一个阶段工作成果的确认，已经有效弱化和阻断了风险。 更为重要的是，我们认为央行转松的前提在逐渐累积。一是国内外不确定性依旧较高，特朗普关税效果如果不及预期，大概率继续提高关税水平；二是伴随出口和通胀数据出炉，需求侧压力开始显现。 图1.2月出口增速下滑 图2.2月CPI动能暂弱 具体来看2019年初的央行表态： 2019年1月10日易纲行长接受采访，明确了货币政策加大逆周期调节、支持宽信用，但同时也传递松紧适度、相机抉择的信号。“中央经济工作会议召开后，根据会议精神，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素……稳健货币政策松紧适度的‘度’，一方面要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆，另一方面要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用。” 1月中旬公布的12月金融数据中，虽然社融同比下滑，但是结构表现较好，贷款与企业债融资高增略超预期。 1月16日国新办发布会中朱鹤新进一步进行诠释，“松紧适度”就是相机抉择，在支持实体的同时保持宏观杠杆率稳定。“货币政策保持稳健，并不意味着一成不变。货币条件要与保持经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，保持松紧适度，既不能过松，也不能过紧。要根据形势的变化增强货币政策的前瞻性、灵活性、针对性，主动动态优化，强化逆周期调节，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境……一方面，要把握好总量，为实体经济提供足够的金融支持，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配。同时，也不能搞‘大水漫灌’，要保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面，要精准把握流动性的投向，充分发挥结构性货币政策的作用。” 在被问及降息时，朱鹤新明确要观察政策效果，前期落地的货币政策在逐渐发挥作用，表明货币政策取向可能阶段性变化。“关于降息的问题，大家可能关注比较多。我们通过总量政策如降准和中期借贷便利等，来体现和整个经济环境的适应，包括物价水平的适应，并通过实际数据来观察我们政策的效果。结构上围绕薄弱环节、重点领域也做了各种各样的努力。总的来看，现在货币政策在实体经济中的作用正在逐步发挥，同时我们对原来的政策也在做动态评估，在这个基础上我们再做进一步的研究。” 再到2月中旬公布1月金融数据，货币信用投放均超预期，央行发布会表示前期货币政策已经取得成效，实际的贷款利率已经下降、降息必要性不高，以及关注票据空转。“1月份M2增速回升，应该来说是前期货币政策效果的集中体现……稳健货币政策的取向并没有发生改变，既要有效实施逆周期调节，也要把握好度，广义货币和社会融资规模合理增长，根据形势发展变化，体现了逆周期调节的要求，节奏上也有春节等季节性因素的影响，宏观杠杆率保持稳定，谈不上“放水”……票据套利个别的现象难免是有的，我们也在密切关注……要更加关注实际的贷款利率的变化，货币市场利率是下行的。债券市场比如说国债利率，收益率是下行的，企业债券利率都是下行的，贷款的利率走势也是下行的，特别是在去年最后的四个月，贷款利率下行的态势比较明显，尤其是小微企业贷款利率是下行的。” 2月20日李克强总理在国常会上明确关注票据空转套利。“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。” 3月10日公布的2月金融数据小幅回落，当日央行领导答记者问时明确，一是要把1-2月的数据合并衡量，开年金融数据仍然表现较好，二是继续密切关注票据空转套利。“这次我们没有提‘中性’，更简洁，但实际上稳健货币政策的内涵没有变。今年的松紧适度，就是要把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致……一定要把货币信贷的数据拉长一些看，在一个时点上也不能看一个数，要看许多数的加权平均；在一个时间序列上，也不要看一个时点，而是要看一个时间序列的移动平均，这样就可以比较全面地来判断稳健的货币政策的内涵。 我们仔细研究了结构性存款利率和票据贴现的利率，和中央银行对票据的再贴现利率，总的来说没有大规模的空转或者套利，有少数个别银行、个别客户这些个别现象，我不排除是存在的……人民银行作为票据融资市场监管的部门之一，下一步，第一是要加强票据融资利率和资本市场利率之间的联动和传导，对于可能存在的套利和资金空转保持警惕，及时采取措施。第二是要引导金融机构加强内部管理，完善业务考核，发挥票据对实体经济的支持作用，防止有关行为的扭曲和风险的累积。” 最后，在4月26日的政策吹风会上，央行先是肯定了一季度的信用投放效果，同时明确继续坚持预调微调、相机抉择，未来经济面临的不确定性仍然较多，可能适时做出调整。“当前国内外经济金融形势依然错综复杂，不确定性因素还比较多。在这种情况下稳健的货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，满足经济运行在合理区间的需要。应当看到，稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧，始终与名义经济增速相匹配……现阶段我们的货币政策取向是稳健，我们的操作方法是相机抉择、预调微调，我们的操作目标是松紧适度。所以央行没有收紧货币政策的意图，也没有放松货币政策的意图。我们既不希望看到市场流动性短缺，也不希望看到市场流动性泛滥……如果某一天央行开展“逆回购”或者“麻辣粉”中期借贷便利操作，这并不意味着货币政策大的方向转了，要转向宽松了，而仅仅是对短期流动性进行调节……” 图3.DR001与央行投放 图4.10年国债与DR001 1.1.2 2019年初资金紧平衡下债市利率并非单边上行 2019年1-5月10Y国债利率整体震荡上行。2月11日之前震荡，2月11日至3月5日利率上行，3月5日至3月26日利率回落，3月26日至4月24日利率上行至阶段性顶部，之后利率震荡下行。 2月11日之前利率保持震荡，中美谈判结果乐观、央行释放宽信用信号等因素利空，降准落地、PMI偏弱等因素利多。 2月11日至3月5日利率上行，主因是金融数据开门红，央行和高层关注资金空转套利，且中长期流动性净回笼，资金开始边际收敛。此外，央行在2月15日发布会上传达了降息必要性不高的信号。 3月5日至3月26日利率回落，主要受两会明确加大对中小银行定向降准力度、金融数据弱化、经济数据分化推动。3月5日《政府工作报告》提到“降低实际利率水平”、“加大对中小银行定向降准力度”；3月10日公布的金融数据偏弱，当日及次日央行在答记者问时表示数据波动为正常情况；3月14日公布的经济数据中，工增和社零