2010年2月25日中国石化386 HK）即使在最坏的情况下也很便宜。立即加入！冯家nik分析师+852 3411 3711由猫王欧阳（Elvis AuYeung）协助elvis.au-yeung@samsungfn.com+852 3411 3712乍看上去 HK $ 9.90目标价上/下+69%当 前 价 钱HK $ 5.85部 门中国石油天然气市场大写已 发 行 股 份9,858亿港元（浮动）867亿（ 23％）52周前高后低HK $ 7.15-3.65彭博社386港元一年性能1M 6M 12M中国石化 -7％-16％+ 39％挂盛指数-1% 0% 快速浏览年初至今，中石化股价下跌了15％，其表现落后于恒生指数9％。我们认为，最近的大幅修正主要是由于市场的对公司的盈利前景产生负面情绪中国石化的炼油业务期望油价上涨。我们认为这种担心是不必要的。以目前的水平，中石化股票具有非凡的长期价值。图1：中国石化股价相对于WTI价格（X）1.000.960.920.880.840.8010年1月2日至10月1日22年10月1日10年2月1日10年2月11日10年2月21日资料来源：彭博社，三星证券零件估价总和-5.7港元和13.7港元在本说明中，我们试图根据我们的SOP估值为投资者提供中国石化的估值。我们的模型表明，中国石化的股票在三组不同的假设（即牛市，基准市和空头市）下的价值应在5.7港元至13.7港元之间。中石化目前，我们的交易价格比我们的基本情况公允价值低40％，这似乎仅对勘探与生产和营销部门有价值，但忽略了炼油和化工业务。我们认为中石化的股票被低估了。本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。分析认证和重要披露从第5页开始公司更新三星vs街改善炼油毛利的前景乐观三星目标价与共识+23% 三星1年前EPS共识+6% 街头推荐分配75％购买持有22％3％卖出只要WTI价格低于87美元/桶，我们对中石化的炼油业务的乐观程度就高于市场。鉴于中石化基本面不断改善，中石化与其同业之间的股价表现差距看起来越来越不合理发生了什么？事件：最近的股价修正主要是由市场的对...的负面情绪中国石化炼油业务的盈利前景面对更高的原油价格，看起来过头了。我们相信市场的不必担心，在当前水平上，中石化提供了卓越的长期价值。影响：我们的分部加总估值模型表明，如果我们对不同业务部门使用三套不同的假设，中石化的股价将在5.7港元至13.7港元之间。中石化目前的股价较我们的基本假设SOP公允价值9.7港元折让40％，并且似乎仅对勘探与生产和营销领域进行了估值，而忽略了炼油和化工业务的贡献。我们认为中石化的股票被低估了。行动：我们强烈建议投资者利用最近的回调作为积累股票的机会。近期股价的催化剂包括潜在的收购以及石油产品价格调整审查时间的缩短。我们重申对中石化的三星级评级，目标价为9.9港币。 2010年2月25日公司更新–中国石化图2：中国石化的部分总和估值公牛基础熊假设条件勘探与生产5.13.82.5DCF：长期油价：120美元/桶（牛市）； $ 100 /桶（基础）; $ 80 / b（熊）存货3.82.61.3PBV：1.5倍（牛）； 1.0x（基础）; 0.5x（熊）其他CA-预付；笔记3.83.22.5PE：12x（牛）； 10x（基础）; 8x（熊）化学制品2.41.60.8PBV：1.5倍（牛）； 1.0x（基础）; 0.5x（熊）净债务(1.4)(1.4)(1.4)FV /股份（港元）13.79.75.7溢价/（盘价）至今天的收盘价（％）-57-40+3资料来源：三星证券SOP估值模型中的假设图3：中石化估值表并承担案件。我们要强调的是，假设是每个部门而不是整个公司的牛市，基准市和熊市。例如，以80美元/桶的油价，勘探与生产部门和炼油部门都将盈利。但是，在这里，我们仅应用0.5倍的市净率来对化学和精炼部门进行估值（即使P / B估值历史记录显示，这两个部门在记账时仅以0.5倍的账面价值交易）。实际上，我们将所有在熊市情况下的最坏情况和在牛市情况下的最好情况汇总在一起。勘探与生产：我们通过将上游业务在20年内的净现金流量折现给投资者来对上游业务进行估值。我们假设多头，基本和空头的长期石油价格分别为120美元/桶，100美元/桶和80美元/桶。长期起重成本估计平均为16美元/桶。勘探与生产业务的公允价值估计为每股2.5-5.1港元。精制：我们采用了账面价值（PBV）方法来衡量炼油业务的公允价值。假设牛市，基本市和熊市的炼油毛利分别为8美元/桶，5美元/桶和3美元/桶，我们的炼油业务估值为每股1.3-3.8港元，基于0.5-1.5倍的PBV比率这三种情况。化学品：我们还采用了PBV方法来评估化学品业务的公允价值。假设牛市，基准市和熊市的乙烯价差分别为500美元/吨，300美元/吨和100美元/吨，基于0.5-1.5倍的PB比率，我们对化工业务的估值为每股0.8-2.4港元。这三种情况。市场营销：我们采用市盈率法评估营销业务的公允价值。假设牛市，熊市和熊市的市场价差分别为900元/吨，600元/吨和300元/吨，基于这三种情况下的市盈率8-12倍，我们对市场业务的估值为每股2.5-3.8港元。我们认为，鉴于内需稳定增长和中国石化的广泛分销在中国的网络。资料来源：三星证券推动股价上涨的三大潜在催化剂潜在的上游收购：管理层在1H09业绩分析家会议上公开披露，中石化计划从母公司手中收购海外上游资产，并正积极寻找其他全球石油和天然气资产，尽管时机尚不清楚。潜在的收购应提高信和佩奇维持原油自给自足，并长期降低其收益波动性。较短的油价审查窗口：本月初，中国官员公开评论说，他们正在寻找改善现有石油产品定价机制的方法，其中包括将目前的审查窗口缩短为22个工作日。我们认为，对该机制的任何调整都会缓解中石化原油成本压力和提高炼油利润率。人民币可能升值–我们估计2010年中石化需要从外部采购约140吨原油。我们的分析表明，中石化的人民币兑美元每升值1％，原油成本将减少50亿元人民币（假设2010年WTI原油价格维持在70美元/桶），约占2010年净利润的7％。投资风险给我们的电话石油生产成本上升和下降速度加快，降低了勘探和生产利润率和产量。中国政府对石油产品的价格调整可能不及时，并且调整可能不足以弥补原油成本的上涨。在石油价格上涨的环境中，无法实现成本传递，从而导致炼油和化工业务的利润率下降。较低的收益对股息支付产生不利影响由于汽车保有量增长放缓和工业活动减少，国内石油产品需求以较慢的速度增长，从而降低了销售利润率。加油站运营商之间日益激烈的竞争导致营销业务的利润降低。图4：中国石化合并损益表单位：人民币百万元2009年2010年2011年营业额勘探与生产精制营销学化学制品其他总销售额分部间销售总额对外销售总额齿轮员工费用探索经验DD＆ASG＆A除所得税外的其他税种其他总营业费用经营利润勘探与生产精制营销学化学制品其他营业利润总额汇兑收益汇兑损失牛熊证未实现损益利息收入利息花费营业外损益其他的收入除税前溢利税净利。少数权益1.股东净利润2.息税折旧摊销前利润3.息税前利润4.每股收益（人民币）5.CPFS（人民币）6.DPS（人民币元）2基于总和估值模型，我们认为20082009年2010e2011e中国石化的股价应在5.7港元至PBR（x）15.27.76.24.7HK $ 13.7，我们的基本情况公允价值（FV）为HK $ 9.7。PBR（x）1.41.21.00.8有三组不同的假设– 公牛，基地股息收益率2.3%3.5%4.6%5.9% 2010年2月25日公司更新–中国石化付款方式取得投资20072008其他投资产生的净现金债务变动EBITDA利润率应收账款145,667196,501114,788141,254170,958存货658,849859,083625,418782,911942,366其他CA-预付；笔记665,791817,038633,554793,096991,818流动资产总额240,689241,091173,839212,196290,964物业，厂房及设备456,830734,751433,980514,892639,937息税折旧摊销前利润2,167,8262,848,4641,981,5792,444,3493,036,043息税前利润(958,120)(1,346,021)(928,573)(1,142,964)(1,394,884)每股收益1,209,7061,502,4431,053,0071,301,3851,641,160资料来源：公司数据，三星证券(970,929)(1,285,155)(717,435)(918,783)(1,177,745)图4：中国石化的合并资产负债表(22,745)(23,285)(23,751)(24,226)(24,710)单位：人民币百万元(11,105)(8,310)(8,218)(10,080)(11,237)2009年(43,315)(45,823)(51,329)(59,711)(67,189)2010年(37,843)(46,175)(44,790)(45,686)(46,599)2011年(34,304)(56,799)(121,188)(150,128)(189,959)物业，厂房及设备(3,601)(8,773)(2,797)7,590(2,232)现金等价物(1,123,842)(1,474,320)(969,507)(1,201,024)(1,519,671)定期存款85,86428,12383,500100,361121,489应收账款48,76666,56920,47031,65837,554存货(10,452)(61,538)24,91823,67227,464其他CA-预付；笔记35,72738,20925,03831,06538,408流动资产总额13,306(13,102)15,24216,53821,260物业，厂房及设备(1,483)(2,015)(2,168)(2,572)(3,196)投资额85,86428,12383,500100,361121,489其他资产2,3303,112532569582总资产(311)(954)(281)(285)(291)负债与权益(3,211)3,947700300230短期贷款4054453456411,250应付账款(7,314)(11,326)(9,529)(9,802)(9,307)其他应计负债（税）(8,101)(4,776)(8,233)(8,576)(7,536)流动负债合计5,7019702,1402,3372,332长期债务83,46424,31777,40794,122116,284递延税款(24,721)1,883(18,917)(23,052)(28,593)其他负债58,74326,20058,49071,07087,692分析师认证(2,210)3,569(1,247)(1,112)(1,250)股东权益（完）56,53329,76957,24369,95886,442干洞与勘探129,17973,946134,828160,072188,677其他非现金项目85,86428,12383,500100,361121,489比率分析：-0.650.340.660.811.00资产周转率[x]1.200.841.241.511.81股本回报率0.170.120.180.230.28净债务/权益25%35%28%28%28%估价PBR（x）8.4215.167.756.204.72资料来源：公司数据，三星证券3.1%2.3%3.5%4.6%5.9%图5：中国石化的合并现金流量表单位：人民币百万元10.7%4.9%12.8%12.3%11.5%2009年7.1%1.9%7.9%7.7%7.4%2010年6.9%1.6%7.4%7.2%7.1%2011年4.7%2.