流动性周报：银行负债修复路漫漫

1银行负债修复路漫漫 2月金融数据公布，季节性是主导因素，大行负债压力依旧。2月金融数据显示，新增贷款明显回落，新增社融受政府融资支撑，广义货币增速维持。春节因素基本是金融数据的主导因素，即合并年初两个月数据来看，数据大多符合季节性。故负债的修复是有限的，大行存款增速从1月份的4.9%修复到5.3%，贷款增速则从8.9%下行至8.7%，存贷增速差依然维持在历史性低位，改善相对有限。中小行则与之相反，存款增速2月份上行至8.4%，贷款增速仅有6.2%，负债端处于相对充裕状态，资产端的投放困境更大。这种结构性差异是导致年初至今银行间资金分层传导不畅的主要原因，但至今尚未显著修复。 图表1：大行存贷增速差依然维持 图表2：中小行存贷增速差持续修复 监管外生冲击对大行负债的影响仍在，预计将在二季度有所修复。众所周知，当前大行负债压力偏大的情况，与去年末监管对非银存款规范带来的负债流失有关。考虑到机构行为因素的复杂性，我们很难从总量层面衡量外生冲击出清的具体时间。但仍可以参考手工补息规范对大行负债影响出清的过程，我们可以了解到监管因素对某项银行负债存量规模的影响往往是不可修复的，如手工补息规范大约使得大行的单位活期存款规模缩减2万多亿，后续单位活期存款存款规模即从前期的16万亿以上变为在14万亿附近波动，存量规模很难回到此前的高位水平；但随着存量影响的出清，单位活期存款单月新增规模会重新回到正常的季节性增长区间，手工补息规范之后的五个月后，单位活期存款单月新增规模回到正常的季节性波动区间。所以，对于去年末推行的非银存款规范，其影响的时间范围不应该明显超过手工补息，即从去年12月起至今年3月份，影响的时间已经持续约4个月，当前的影响可能还在持续，大概率在二季度出清。 图表3：手工补息对单位活期存款新增影响持续5个月 图表4：手工补息规范对大行活期存款规模影响在2万亿 大行负债在单位活期存款、非银存款、卖出回购资产之间转换，负债的稳定性下降。去年一季度之后，大行单位存款存量规模快速回落，随之上升的是非银存款，而后者的增长也是明显高于前期趋势的，在趋势项以上多增约3万亿，即大行以非银存款的多增来对冲单位活期存款的回落。到去年3季度，上述两项已经接近平衡，大行的负债压力也明显减弱，银行间资金面随之进入平稳宽松状态； 但去年末非银存款规范的外生冲击再起，大行非银存款存量规模短时间内回落约4万亿。岁末年初，大行明显高于趋势增长的负债是卖出回购资产，即大行被迫在银行间市场大规模融资，从原来的主要净融出方，变为资金的需求方。其结果当然是银行间流动性传导的倒置，以非银产品户的融出来满足大行负债需求，随之而来的是资金价格的持续高位。大行负债从存款转移至回购资产，是迫于短期负债流失的无奈之举，但客观上削弱了银行负债的稳定性。 图表5： 当然，我们更关注大行负债如何修复，何时修复？（1）大行负债的内生性修复主要依靠居民存款的增长，3月边际上或已经有所修复，但显著修复较为缓慢。居民存款是大行负债的支持性力量，2020年之后大行的个人储蓄就在以高斜率趋势性增长，并且当前的整体增速水平依然在10%以上，即高于整体存款增速和贷款增速，是拉动存款增长的主要力量。故大行负债的趋势性增长需要依靠居民存款，但毕竟相对于外生冲击后负债的流失速度而言，修复起来会相对缓慢。 值得一提的是，3月份以大行的新增贷存差来看，已经处于边际改善状态，但这种改善处于季节性的力量，即存款与贷款都会季末明显上冲，贷款有提前投放的节奏，越冲越低。存款的季末增长则相对平稳，每个季末的增量规模相近。所以，大行负债年内仍有自然改善的趋势，只不过相对缓慢。 图表6：个人储蓄维持依然是后续负债改善的积极变量 图表7：大行个人储蓄增速高于贷款增速和总体存款增速 （2）大行主动负债选择更多同业存单融资，但短期面临到期压力，中期受债市情绪的影响较大。从我们前期报告整理的今年各家银行同业存单的备案额度已经可以看出，主要国股行选择同业存单作为后续的负债补充手段，来改善当前大行负债稳定性偏差的问题。但从边际上来看，历年3月都是同业存单的到期高峰，单月净融资多数是负，即短期依然难以通过同业存单获得大规模融资；中期来看，同业存单的发行规模势必加大，但以同业存单的融资高峰往往与债市的情绪顶点相合，因为非银产品户是同业存单的主要配置力量，更加注重债市择时。 所以，未来我们也不得不对同业存单的融资和价格持谨慎态度，毕竟需求端理财和货基的规模增长预期并不乐观，但供给端可能是发行诉求最强的一年。 图表8：存款的季节性与贷款的季节性相似，但趋势不同 图表9：大行新增贷存差将在4月份季节性改善 大行负债修复路漫漫，资金面的风险并未从根本上解除，长端左侧的情绪顶接近，但从左侧转为右侧的还需要时间。（1）我们前期报告中，以资产负债的绝对定价思路衡量，当前主要国股行同业存单存量融资成本在1.9%以上，二季度大概率回落到1.85%-1.9%之间，10年期国债利率上行至1.9%以上，是底线思维下的安全配置点位。（2）从多空因素的相对定价思路来看，3月中债市的调整情绪释放较为充分，10年国债收益率触及1.87%，调整幅度已经较为合理，但情绪上依然较为脆弱，没有脱离连续“试探-反弹”的调整模式，交易心理上依然对情绪形成消磨，不排除调整的继续；（3）无论如何，长端点位上已经处于较为合理的水平，左侧的交易机会逐步显露。但鉴于上述所讨论的大行负债矛盾，修复的进程依然缓慢，甚至需要提防存单融资成本持续抬升的极端情景，这无疑将压缩长端的赔率，拉长从左侧转为右侧的时间。 图表10：大行融出规模虽有修复，但依然在相对低位 图表11：资金价格边际下行，但融出结构依然不稳 2风险提示 流动性超预期收紧。